Blog di

di Umberto Cherubini

Lo strano caso del swap Tesoro-Morgan Stanley

Blog post del 17/03/2012

Oggi il Sole 24 Ore, in un rassicurante articolo, rivela un aspetto agghiacciante della vicenda del contratto swap tra il Tesoro italiano e Morgan Stanley. Ecco cosa avrebbe dovuto chiedere il Sole 24 Ore e cosa dovrebbero sapere i contribuenti.


La notizia, rilanciata dal blog di Fabrizio Goria, è della chiusura di un contratto swap tra Tesoro e Morgan Stanley, con una perdita per il Tesoro di 3.4 miliardi di dollari, ripresa da un articolo su Bloomberg. C’è da concordare con il tono del pezzo di Fabrizio. L’utilizzo dei contratti derivati può consentire una gestione sana del bilancio, se questi sono impiegati con cognizione di causa, e non c’è da sollevare polverone. E’ come un medicinale che altera il metabolismo, in questo caso il metabolismo del debito. Resta la curiosità, per un medico come il sottoscritto, di conoscere qualcosa di più sul trattamento riservato in questo caso al paziente, cioè al contribuente. Nello specifico, la domanda che ci siamo immediatamente fatti è: perché il Ministero dell’Economia ha acconsentito alla chiusura? Perché in un momento di lacrime e sangue si è scelto di chiudere il contratto e pagare più di 2 miliardi e mezzo di euro? Perché chi conosce i contratti swap sa bene che sono contratti Over-the-Counter, e quindi bilaterali, e possono essere risolti solo con il consenso delle parti,  a meno che non ci sia una clausola di estinzione anticipata.


Per questo, “cado dalle nubi” quando leggo sul Sole 24 Ore che c’era proprio una clausola di estinzione anticipata, e questa clausola era a favore della banca (non sappiamo se “anche” o “solo” a favore della banca). Comunque il Ministero ha detto che non ci sono altri casi del genere in circolazione, e che non lo farà più. “Lo hanno precisato ieri al Sole 24 Ore fonti del Ministero dell’Economia”, ci rassicura il giornale specializzato italiano. Insomma, quisquiglie, pinzellacchere. E invece si tratta di un fatto grave.


Ecco quindi l’informazione che il Ministero dell’Economia dovrebbe rilasciare ai contribuenti italiani (e noi che di mestiere ci occupiamo di prodotti come questi nelle università italiane potremmo certificarla o smentirla)


• Il contratto, stipulato nel 1994, con il termsheet allegato, avevail fine di: i) coprire il rischio di tasso; ii) coprire il tasso di cambio; iii) allungare le scadenze dei pagamenti di interesse; iv) vendere assicurazione a Morgan Stanley per fare cassa. Il valore del contratto all’origine era di XX miliardi di dollari. Nel caso il contratto fosse di copertura, l’errore di copertura alla fine è stato di Y miliardi a favore (sfavore) del Tesoro.
• Il contratto stipulato nel 1994 includeva: i) una clausola di estinzione a favore di entrambi i contraenti; ii) una clausola di estinzione a favore della banca. Inoltre: la clausola di estinzione era: i) europea, su quale data; ii) bermuda, su quali date. Infine, il valore di questa clausola ha portato YY miliardi a favore dei contribuenti italiani. 


Sarebbe oltremodo importante, in un momento in cui si fa un gran parlare di “commissioni implicite” incassate dalle banche a carico dei contribuenti, e se ne parla dove meno se ne capisce, cioè nelle aule di giustizia, che il Ministero mostrasse di non averne pagate, o non averne pagate in abbondanza. La cosa è ancora più importante se si considera che il Ministero cova da quattro anni una normativa diretta a regolare i contratti derivati tra banche e enti pubblici nel rispetto di questi principi. Da esperto devo dire che sono pessimista. Se le clausole di estinzione fossero state di tipo “bermuda” (cioè esercitabili ad esempio a ogni data di pagamento, come è tipico che siano), si tratterebbe del problema di valutazione più complicato che esista in finanza matematica (swaption bermuda!). In questo caso, davvero tra i “quant” di Morgan Stanley e i tecnici del Tesoro non ci sarebbe stata partita. Comunque, il Tesoro ci dica che allora ha fatto del suo meglio, e ci dica chi ha preso quella decisione. Noi saremo comprensivi, e al massimo gli diremo: “Tesoro, non lo fare più”.

COMMENTI /

Ritratto di Ale
Dom, 18/03/2012 - 02:14
Ale
Per comprendere meglio: a quanto è ammontata l'area di differenziale a favore dello Stato?
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Ritratto di billo
Dom, 18/03/2012 - 03:36
billo
non è chiaro
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Ritratto di dirac
Dom, 18/03/2012 - 08:14
dirac
cosa intende per "commissioni implicite"? immagino che sia d'accordo con me che esiste un bid offer spread e che a dicembre i mercati erano volatli. il concetto di commissione implicita e' un non senso, in quanto si oarla di trasferimento di rischio, non di patate e quindi i modelli di pricing servono solo a fornire una guida
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Ritratto di olivia
Dom, 18/03/2012 - 10:20
olivia
Ho una modestissima laurea in giurisprudenza e sono una libera professionista. Mentirei se dicessi di aver capito anche un solo concetto illustrato in questo articolo, che ho riletto più volte. La clausola bermuda mi ha particolarmente colpito, però. Chissà se il termine deriva dalla nota foggia dei calzoni corti in uso alle Bermuda. Ritenete che questa sia informazione?
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Ritratto di Umberto Cherubini
Dom, 18/03/2012 - 10:21
Ucherubini
D'acccordo con Dirac. Il concetto di commissione implicita è un non senso con il quale dobbiamo convivere, e che dovremo alla fine caratterizzare in finanza per il semplice motivo che è usato nei tribunali. Si veda il procedimento penale a Milano e il procedimento amministrativo di fronte al Consiglio di Stato per la provincia di Pisa. Dirac quindi ha perfettamente ragione. Comunque, provo a chiarire la questione, sia per Dirac, che per Ale e Billo. Qui nel 1994 il Tesoro ha sottoscritto un contratto swap con facoltà di estinzione anticipata. Ora, questa facoltà di estinzione anticipata ha un prezzo, che viene calcolato valutando un prodotto finanziario chiamato swaption (opzione a entrare o a uscire, in questo caso a uscire) dal contratto swap. Se nel contratto è stabilito che una delle parti può uscire solo a una data prestabilita, allora si dice che la facoltà è una swaption Europea, e questa fornirà un certo valore. Se invece nel contratto c'è scritto che uno può uscire solo in una tra un certo numero di date (ad esempio, ogni sei mesi), la facoltà è una swaption bermuda, e avrà un valore più alto. La mia domanda è: quando è stato valutato il contratto, questa opzione è stata valutata, e Morgan Stanley l'ha pagata? E quanto? Se invece la facoltà di uscire dal contratto era a favore di entrambe le parti, la facoltà che aveva il Tesoro valeva quanto quella che aveva Morgan Stanley? Se valeva di meno, Morgan Stanley ha pagato la differenza? Per Ale: senza conoscere il contratto è difficile fare una valutazione. Stavo pensando a come fare un reverse engineering del prezzo, ma mancano troppi dati. Mettiamola così, dovremmo conoscere la probabilità, al 94 di incassare 2 miliardi e mezzo nel 2011. Se siamo molto conservativi e assumiamo che la probabilità allora fosse del 20%, abbiamo un valore di mezzo miliardo che va scontato dal 2011 al 1994. Se usiamo un fattore di sconto intorno al 4% il valore viene circa la metà, circa 250 milioni. Grazie per il feedback. Fatemi sapere se sono stato ancora oscuro.
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Ritratto di Umberto Cherubini
Dom, 18/03/2012 - 10:55
Ucherubini
Cara Olivia, spero che il mio messaggio di chiarimento, che ha incrociato il suo, sia stato utile. Ma visto che lei ha una laurea in giurisprudenza, ne approfitto per un altro commento. Persone con una laurea come la sua a Milano discutono in un procedimento penale di una differenza di valutazione di 100 milioni. Il Consiglio di Stato sta valutando se una differenza sbagliata può essere motivo per accedere all'annullamento in autotutela per una differenza di valutazione di un milione e trecentomila euro. E i giuristi hanno anche ritenuto di dare il termine tecnico "commissioni implicite" a queste differenze di valutazione, un termine tecnico che, come ha ricordato Dirac, è un non senso. Ora, è troppo chiedere a un giurista di capire che la possibilità di uscire da un contratto prima della fine ha un valore economico? Dire che di questo valore si dovrebbe rendere conto non è informazione? Un messaggio ai giuristi. Mentre in università ci dovremo attrezzare per formare magistrati e avvocati del risparmio, è troppo chiedere lo sforzo di capire che se io in un contratto lascio una facoltà alla controparte questa ha un valore economico? In fondo, chi fa finanza come me si deve smazzare concetti come autotutela...
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Ritratto di olivia
Dom, 18/03/2012 - 11:58
olivia
Caro Umberto, la ringrazio per la considerazione e per la risposta. Quello di cui sta parlando è quindi la conseguenza dell'esatto adempimento di determinate clausole contrattuali, di cui ha riferito il termine tecnico, che non tutti (me per prima) conoscono. Se non illustra l'oggetto della clausola, un lettore, per quanto attento e interessato, non è obiettivamente in grado di valutarne gli effetti. Ora ho capito che si tratta di clausole di risoluzione anticipata senza controprestazione, molto vicine, forse, al limite della clausola meramente potestativa. Ma l'ho capito dopo una serie di precisazioni anch'esse tecniche. Io, per carità, sono un semplice avvocato civilista con venticinque anni di professione e formazione giudiziale e da anni vado predicando la necessità delle specializzazioni nel mio campo. Ma questo non è un sito di informazione giuridica. Non sarebbe stato meglio inserire una premessa per lettori non addetti ai lavori, come me? Mi scusi se insisto, ma l'informazione è per tutti, come i soldi versati dal Tesoro: abbiamo certamente bisogno che un professionista come lei ci faccia capire, torneremmo a ritenerci parte della cosa comune proprio per effetto della comprensione dei meccanismi della cosa pubblica. E' il vecchio concetto di democrazia, perso per la strada in questo ventennio in cui siamo stati accuratamente mantenuti ignoranti.
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Ritratto di Umberto Cherubini
Dom, 18/03/2012 - 12:26
Ucherubini
Cara Olivia, la ringrazio ancora. Ho riletto il pezzo e riconosco che avrei potuto scriverlo meglio (diciamo molto meglio). Mai scrivere una cosa seria quando la tua squadra del cuore ha appena perso 5 a 0!! A parte le battute, la ringrazio molto del suo feedback, che pone il problema della informazione e della comunicazione tra cittadini e nel nostro caso tra professionisti di campi diversi. La prossima volta sarò più didattico e più chiaro. Della sua insistenza non si deve scusare, sono io che devo ringraziarla. Grazie ancora.
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Ritratto di dirac
Dom, 18/03/2012 - 19:16
dirac
ok, ma come fa un perito a determinare il fair value di un'opzione? ammesso e non concesso che si riesca a determinare un valore teorico di un'opzione, come si puo' decidere quale e' uno spread bid ask congruo specialmente in situazioni di elevata volatilita'?
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Ritratto di Umberto Cherubini
Dom, 18/03/2012 - 21:02
Ucherubini
Per Dirac. Io scompongo il titolo nel portafoglio di replica, calibro il valore del prodotto sulla curva dei tassi e sullo smile di volatilità delle opzioni. Dalla valutazione all'origine calcolo il mark up che spalmo sulle scadenze. Alla eventuale chiusura ricalcolo il tutto e tolgo il mark up sulle scadenze che rimangono. Questa comunque è la mia metodologia. Se guarda perizie e quello che dicono i consulenti indipendenti, troverà posizioni diverse. La mia è basata sulla sua osservazione che all'origine le due parti sottoscrivendo il contratto riconoscono il mark-up come equo. Per questo a mio avviso lo stesso dovrebbe essere retrocesso, per la durata non utilizzata, in fase di chiusura. Faccia attenzione che il termine bid-ask qui non è appropriato perché il mercato non è centralizzato, ma over-the-counter. Il mark up deve coprire il rischio di controparte e la commissione dell'intermediario, e questo, su questo ha ragione lei, deve essere regolato dalla concorrrenza tra gli intermediari.
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Ritratto di sss
Dom, 18/03/2012 - 22:04
sss
D'accordo con il commento di dirac sulle commissioni implicite e tutte le baggianate a riguardo che si leggono. Non penso invece di essere d'accordo sulla prezzatura della facoltà di estinzione anticipata. Da quello che si legge in giro, non è una clausola finanziaria (quindi prezzabile come esposto), ma di credito, qualche sorta di "Break-out clause", di solito a reciproca protezione da eventuali peggioramenti della solvibilità della controparte. In questo caso il corrispettivo pagato rappresenterebbe solo l'anticipazione di flussi di cassa che si sarebbero dovuti pagare negli anni, anche se per il tesoro italiano tirare fuori tutti quei soldi non è certo stato facile.
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Ritratto di Umberto Cherubini
Dom, 18/03/2012 - 23:21
Ucherubini
<p>Non sappiamo se&nbsp;sia una break-out clause. Se &egrave; quello che dice lei, allora &egrave; falso dire che il caso di esercizio della clausola &egrave; unico, come sembra che il Ministero abbia riferito al Sole 24 Ore. La stessa clausola potrebbe essere invocata da tutte le altre controparti sui 31 miliardi di esposizione. Inoltre, gli eventi di credito si prezzano come tutti gli altri. E se &egrave; questo, allora sarebbe agevole calcolare la spada di Damocle che penderebbe sui conti pubblici.</p>
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Ritratto di SuperGeo
Lun, 19/03/2012 - 10:50
SuperGeo
Un derivato stipulato nel 1994 e chiuso adesso non sta nè in cielo nè in terra, la stragrande maggior parte dei derivati ha delle scadenze brevissime (dai 3 ai 5 anni). Sicuramente è stato rinegoziato innumerevoli volte con modifiche continue.
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Ritratto di nik
Mar, 20/03/2012 - 10:20
nik
caro Umberto, fin troppo chiaro..non c'è trasparenza e quantificazione sia di mercato che dei rischi creditizi collegati agli IRS di Repubblica. sono anni che si chiede..ma nei bilanci nulla. Eppure se ci fosse rispetto dei principi generali di contabilità (indipendentemente che trattasi di contabilità pubblica ) quantomeno in un allegato dovrebbero essere indicati un MTM complessivo dell'esposizione ed il dettaglio delle singole operazioni (controparti, nozionale, clausole opzionali ecc.)
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