Così il salotto vuole sfilare 500 milioni ai risparmiatori

Con l’appoggio di Mediobanca e Unicredit, il gruppo Unipol si è accordato con la famiglia Ligresti per prendere il controllo di Fondiaria-Sai, senza lanciare un’Opa ma attraverso l’acquisizione della holding Premafin. Il prezzo pagato implica che le azioni Fon-Sai detenute da Premafin vengano val...

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17 Gennaio Gen 2012 1012 17 gennaio 2012 17 Gennaio 2012 - 10:12
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Messe Frankfurt

Uno dei pregi della Borsa è di sintetizzare in un solo numero le informazioni di cui dispongono i molteplici operatori di mercato. Venerdì mattina, poco dopo la diffusione della lettera di intenti fra il gruppo Unipol e i Ligresti – la famiglia di costruttori che controlla Premafin e a cascata Fondiaria Sai e Milano Assicurazioni –, Piazza Affari ha reagito in modo non uniforme. A giudicare dall’andamento delle quotazioni, l’opinione del mercato è che l’accordo Unipol-Ligresti sia un affare coi fiocchi per Premafin, molto meno per la Fondiaria; un punto interrogativo per il compratore Unipol, e sicuramente un’ottima notizia per Mediobanca, la banca d’affari che ha organizzato l’operazione e che è esposta per circa 1,05 miliardi verso Fon-Sai. 

Il prezzo che i Ligresti hanno spuntato per il loro 51% di Premafin è 76,9 milioni, ossia 0,3656 euro per azione, per una valutazione complessiva dell’equity (=patrimonio netto) di Premafin di 150 milioni. Vuol dire un prezzo pari a più di tre volte (+200%) il prezzo minimo toccato il 29 dicembre (0,10 euro) e circa il doppio del valore medio del titolo nell’ultimo mese (0,18 euro). Nell’ottica del compratore il prezzo pagato è giustificato dal fatto che Premafin possiede la partecipazione di controllo della compagnia assicurativa Fondiaria Sai. Nello stesso tempo, Unipol chiederà alla Consob l’esenzione dall’obbligo di promuovere un’offerta pubblica di acquisto sulla compagnia e sulla controllata Milano Assicurazioni.

Il pacchetto di controllo della Fondiaria Sai, custodito in Premafin, è formato da 131,265 milioni di azioni ordinarie, per lo più possedute direttamente e in minima parte (15,198 milioni) attraverso la Finadin, partecipata al 60 per cento. A queste vanno aggiunte altre 13,1 milioni azioni Fon-Sai acquistabili tramite un equity swap stipulato con Unicredit. In totale il “pacchetto Ligresti” ammonta al 36,7% delle azioni ordinarie di Fondiaria Sai (per semplicità, si ignorano le azioni proprie). Ai prezzi di mercato (0,65 euro), infatti, il pacchetto vale poco meno di 90 milioni, gli altri beni sono indicati in bilancio per circa 5 milioni. Per il resto ci sono solo debiti verso Unicredit e altre banche. Erano 326 milioni alla fine del 2010 solo su Premafin.  

La Borsa valuta Fondiaria-Sai circa 0,65 euro per azione. Ma per le azioni Fon-Sai a in mano ai Ligresti, Unipol è invece pronta a pagare di più. Quanto? Ben 4,73 euro per azione Fon-Sai. Ovviamente, questo non significa che i vertici Unipol valutano il 100% delle azioni ordinarie di Fondiaria è di 1,7 miliardi (=4,37 euro x 367,04 milioni di azioni), ma solo che la compagnia guidata da Carlo Cimbri riconosce tale prezzo unitario esclusivamente al pacchetto di controllo.

Il premio di controllo su tutta Fondiaria, circa mezzo miliardo di euro, viene quindi consegnato interamente agli azionisti Premafin, e per lo più alla famiglia Ligresti. Come si arriva a questo valore? I punti fermi della vicenda sono tre: l’ultimo bilancio individuale disponibile della Premafin (al 31 dicembre 2010), che indica un patrimonio netto di 581,1 milioni; le azioni Fon-Sai sottoscritte (a 1,5 euro) nell’ambito dell’aumento di capitale della compagnia assicurativa concluso a giugno, la valutazione dell’equity (patrimonio netto) della Premafin fatta da Unipol (150 milioni). Si ipotizza, inoltre, che i valori di bilancio delle altre poste di bilancio di Premafin rispecchino il loro reale valore (se gli altri beni valessero meno, o se i debiti fossero più alti, le conclusioni non cambierebbero, e anzi ne uscirebbero rafforzate).

La questione può essere riformulata in questi termini: qual è il prezzo per azione ordinaria Fondiaria-Sai che giustifica per Unipol un esborso totale di 150 milioni per il 100% della Premafin e il farsi carico dei debiti di Premafin, Finadin e dell’equity swap? Questo prezzo è 4,73 euro. Applicando questa valutazione al pacchetto Fon-Sai, emergono minusvalenze di 408,8 milioni sui titoli posseduti direttamente, di 21,5 milioni per la quota via Finadin, e di 1,3 milioni sull’equity swap (al netto del fondo di svalutazione di 27,8 milioni). La minusvalenza complessiva è 431,6 milioni, che sottratta al patrimonio netto contabile di Premafin a fine 2010 dà circa 150 milioni, appunto la cifra che Unipol ha concordato di pagare.

Il premio implicito per azione Fon-Sai è dunque del 627%, più di sette volte le quotazioni attuali (0,65 euro), mentre la valutazione complessiva per il 100% delle azioni ordinarie Fon-Sai è 788 milioni: 151 milioni per tutti gli azionisti di minoranza (che rappresentano il 63,3% del capitale), per i quali quali l’unica via d’uscita possibile è la vendita in Borsa ai prezzi correnti, e 637,2 milioni per il “pacchetto Ligresti”, che rappresenta il 36,7% dell’azionariato di Fondiaria Sai.

Questi 637,2 milioni possono essere scomposti in due parti: circa 87,6 milioni rispecchiano il valore del pacchetto Ligresti a prezzo di mercato, gli altri 549,6 milioni sono invece il premio per il controllo di Fondiaria Sai pagato da Unipol. Un premio che anziché essere spalmato su tutti gli azionisti come prevede la legge, finirebbe ai Ligresti e alle banche creditrici di Premafin, a cominciare da Unicredit. Questa sarà infatti la conseguenza dell’eventuale esenzione dell’Opa, causa “salvataggio” di Fon-Sai, qualora la Consob dovesse concederla. Se così fosse, resta però da capire perché Unipol dovrebbe pagare sette volte il valore di mercato il pacchetto di controllo di una compagnia assicurativa da salvare.

lorenzo.dilena@linkiesta.it - Twitter: @lorenzodilena

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