Senza la Bce, la vittoria di Monti a Bruxelles durerà poco

Senza l’aumento della sua dotazione, o senza la possibilità di ottenere credito illimitato da parte della Bce, il fondo salva-Stati Efsf/Esm è destinato a fallire sul lungo termine, scrive Paolo Manasse, docente di Macroeconomia e politica economica all’Università di Bologna. La vittoria di Monti...

Mariomonti
2 Luglio Lug 2012 1350 02 luglio 2012 2 Luglio 2012 - 13:50
Messe Frankfurt

Come Mario Balotelli, anche Mario Monti è stato celebrato in Italia per “averle suonate” alla Germania nel recente (match) vertice UE. Nel caso del Primo Ministro la soddisfazione era dovuta all’aver ottenuto un un mandato esplicito per l'EFSF / ESM per "stabilizzare" gli spread mediante interventi sul mercato primario (nuove emissioni) e secondario. Eppure, come nel caso della vittoria effimera dell’Italia contro la Germania conclusasi con la disastrosa sconfitta contro la Spagna, anche il successo di Mario Monti rischia di avere un esito simile. Vediamo perché.

Il comunicato conclusivo del Summit non è, come sempre, molto trasparente. Recita così:

«Noi affermiamo il nostro forte impegno a fare quanto necessario per assicurare la stabilità finanziaria dell'area dell'euro, in particolare utilizzando gli attuali strumenti EFSF / ESM in modo flessibile ed efficiente, al fine di stabilizzare i mercati per gli Stati membri che devono rispettare i loro raccomandazioni specifiche per paese ed i loro altri impegni, comprese le loro rispettive guidelines, sotto il semestre europeo, il Patto di stabilità e crescita e la procedura macroeconomica di squilibri. Tali condizioni devono essere contenute in un memorandum d'intesa. Ci felicitiamo che la BCE abbia accettato di fungere da agente dell’ EFSF / ESM nel condurre operazioni di mercato in modo efficace ed efficiente. E’ compito dell'Eurogruppo attuare tali decisioni entro il 9 luglio 2012»

Anche se i dettagli devono essere completati entro il luglio 2012, sono possibili alcune ipotesi interpretative:

• Il riferimento agli strumenti esistenti sembra alludere al fatto che la dotazione attuale del EFSF/ESM, stimata circa 700 miliardi di euro, non sarà aumentata, anche se l'impegno a «fare ciò che è necessario» potrebbe alludere al fatto che la questione non è ancora definita. Tuttavia, nulla viene detto circa la possibilità per l'ESM di indebitarsi presso la BCE per intervenire sul mercato (ovvero di conseguire lo status di “Banca”, che ammonterebbe alla stessa cosa). Quindi la presunzione è che non vi saranno risorse aggiuntive per l'ESM

Questo è chiaramente un problema. Sappiamo dalla letteratura sugli “schemi di intervento per la fissazione dei prezzi” (Salant e Henderson, 1978) e dalla letteratura sui regimi di peg valutari che se: a) il fondo di intervento non ha risorse illimitate e b) gli squilibri persistono, il regime di fissazione dei prezzi , prima o poi collasserà. Ad un certo punto si avrà un attacco speculativo dove gli investitori, che anticipano la caduta del prezzo, venderanno in massa al fondo di stabilizzazione, esaurendone le risorse. Nel nostro contesto questo suggerisce che l’ ESM dovrebbe acquistare titoli di stato italiani, al fine di evitare che il prezzo dei titoli scenda al di sotto di un valore obiettivo (ed suo rendimento superi una determinata soglia).

Ma a meno che la dinamica del debito pubblico italiano venga chiaramente invertita (con un aumento del rapporto tra avanzo primario sul PIL, un aumento del tasso di crescita, un’inflazione non anticipata, una riduzione dello stock esistente di debito, mediante default parziale o usando gli incassi di privatizzazioni), l'ESM crollerà in un tempo finito: gli investitori decideranno in blocco di vendere i titoli in loro possesso (quasi 2 trilioni) all’ESM, che, dopo aver esaurito tutta la sua dotazione (700 milioni) per comprarli e sostenerne il prezzo, non sarà più in grado di intervenire e dovrà lasciar salire gli spread. Questo a meno che l'ESM possa accedere ad uncredito illimitato della BCE (o che la dinamica del rapporto debito/PIL venga invertita).

• Il Comunicato parla di un «intervento flessibile ed efficiente», il che significa presumibilmente che l’ESM non dovrebbe apertamente annunciare un obiettivo di prezzo/spread per l'intervento.

Questo per evitare di offrire "speculatori", una “scommessa che non si può perdere”: se il prezzo del titolo non si riduce (e lo spread non aumenta) chi vende non ci perde; se il prezzo del titolo scende (e aumenta lo spread) chi vende ci guadagna. Tuttavia, tale incertezza sul prezzo di intervento sarà presto risolta,ed i mercati andranno a testare la volontà dell’ESM (e il target price) ad intervenire. Inoltre, poiché l’intervento sul mercato avverrà in seguito alla richiesta di un paese, e sotto alcune condizioni (il rispetto delle raccomandazioni specifiche, il Patto di stabilità e crescita, ecc), capiterà che l’intervento non riuscira mai a cogliere di sospresa i mercati , ma sarà addirittura preceduto da un annuncio che indicherà a tutti qual è il paese più debole, offrendo il destro alle vendite speculative.

Dunque a meno che il nuovo ruolo del ESM sia sostenuto dalla BCE, la vittoria di Monti potrebbe rivelarsi, come come quella della nazionale contro la Germania, una vittoria di Pirro. Che ha permesso alla squadra di restare in gioco un po’ più di tempo, accedendo alla finale, ma che alla fine non ha evitato il disastro.

 

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