E se la politica tornasse a controllare le banche centrali?

Sotto le pressioni del nuovo governo, la banca centrale del Giappone ha fissato un target all’inflazione al 2 per cento. La tentazione di far tornare la politica monetaria sotto il controllo dell’esecutivo  sta contagiando anche gli Usa e la Gran Bretagna. È la fine dell’indipendenza delle banche...

21 Gennaio Gen 2013 0730 21 gennaio 2013 21 Gennaio 2013 - 07:30
Messe Frankfurt

Da anni il Giappone non cresce. Da anni ha un cambio in rivalutazione perpetua, che rende sempre meno competitive le sue merci. Da anni il bilancio pubblico è in forte disavanzo primario, ossia genera debito prima ancora di pagare gli interessi sul debito cumulato. In Giappone si hanno, infatti, delle spese sociali sostenute a fronte di introiti fiscali modesti. L'onda lunga della bolla immobiliare – scoppiata alla fine degli anni ottanta – si sta esaurendo. Le imprese si sono ormai disindebitate, ma non è ancora ripartita la domanda di credito per investimenti. Di conseguenza il Tesoro in deficit sostiene la domanda, mentre riesce a indebitarsi a un costo contenuto – il rendimento dei titoli di stato a lungo termine è intorno al 1% – perché nessun altro chiede credito.

L'oggetto del dibattito pre e post elettorale in Giappone è l'uso che il Governo potrebbe fare della Banca Centrale, che è formalmente indipendente dal 1998. Ossia, si dibatte se spingerla a comprare altre obbligazioni che finanzino la spesa per infrastrutture – ciò che nelle intenzioni rilancerebbe la domanda. Si dibatte se spingerla a comprare copiosamente attività finanziarie estere per indebolire lo yen. Proprio stanotte, su pressioni del nuovo esecutivo, l’istituto centrale nipponico ha fissato un target all’inflazione del 2 per cento. 

Insomma, si dibatte se far ridiventare la Banca Centrale un organismo dipendente dal Governo. Si comprende la tentazione, soprattutto se si pensa che in Giappone il debito pubblico lordo è intorno al 250% del PIL (il doppio del nostro), mentre i rendimenti –  e quindi il costo del debito – sono quasi nulli (il nostro costo del debito è intorno al 4%). Insomma, per quanto il debito pubblico (quello detenuto dai privati e dalla banca centrale) cresca, esso alla fine non costa. Inoltre, è detenuto quasi tutto dai giapponesi (95%), qualcosa di raro fra i paesi avanzati (da noi 2/3 del debito pubblico è degli investitori domestici). La scelta di espandere il debito pubblico a costi contenuti attraverso gli acquisti della banca centrale è possibile, ma alla lunga è pericolosa. In breve.

Lo Stato giapponese ha spese crescenti e entrate meno “vispe”. Il debito pubblico è in larga misura a scadenza breve (quella che costa meno) e perciò va frequentemente alle aste. Se il debito che scade non venisse totalmente rinnovato alle aste per l'assenza di alcuni sottoscrittori – per esempio i fondi pensione che vanno all'estero alla ricerca di rendimenti maggiori – ecco che interverrebbe la Banca Centrale del Giappone. Il fenomeno potrebbe ripetersi, e la Banca Centrale continuerebbe ad accumulare debito pubblico.

Potremmo immaginare che la Banca Centrale renda al Tesoro le cedole (come sono tentati negli Stati Uniti e in Gran Bretagna) e dunque immaginare che avremmo un debito crescente a un costo compresso. Avremmo però alla fine un debito pubblico talmente grosso che la base fiscale non sarebbe più sufficiente a garantirlo. Ed ecco il costo finale (non ci sono pasti gratis): avremmo un Tesoro insolvente, e i titoli di stato che reggono solo perché sono rinnovati alle aste dalla Banca Centrale. (L'analisi qui proposta è confortata da due economisti giapponesi, che affermano che il percorso del loro debito pubblico non è sostenibile).

Il rilancio trainato dalla Banca Centrale sembra possibile. Si spinge la spesa pubblica per infrastrutture come volano della crescita, si mantiene la spesa sociale (in un paese che sta velocemente invecchiando), e non si alzano le imposte. Infine, si indebolisce il cambio. In questo modo si aiutano le esportazioni e si alza il livello dei prezzi anche per effetto del maggior costo delle importazioni. Si noti infine che il rialzo dei prezzi sarebbe accompagnato dalla banca centrale e non combattuto. Si potrebbe perciò avere un beneficio di breve e forse anche di medio termine termine, ma alla lunga “i nodi verrebbero al pettine”. La pressione del primo ministro giapponese Shinzo Abe perché la banca centrale diventi più attiva ha rilanciato il dibattito sull'indipendenza delle banche centrali. Il dibattito è stato aperto dal Financial Times

Si tratta di ridurre (in percentuale del Pil) il peso del debito delle famiglie e dello stato. Una politica fiscale espansiva potrebbe aiutare a uscire dalla trappola del debito elevato in assenza di crescita, perché potrebbe far crescere il Pil (il denominatore). Ecco il meccanismo. La politica fiscale espansiva, ossia la maggior spesa pubblica in deficit, può essere finanziata con le obbligazioni comprate dai privati, oppure (o anche) dalla banca centrale. Nel primo caso, è facile assistere ad un rialzo dei rendimenti richiesti e quindi del costo del debito, che alla lunga frenerebbe l'effetto espansivo. Nel secondo caso, questo potrebbe non accadere. La banca compra il debito in misura sufficiente per non far salire i rendimenti, proprio come accade negli Stati Uniti (dove la banca centrale possiede il 10% del debito pubblico) e in Gran Bretagna (dove la banca centrale possiede il 25% del debito pubblico). In questo modo, il costo del debito che si espande è contenuto. Dopo un qualche tempo si potrebbe avere un'economia che cresce e che porta sotto controllo il debito.

La tentazione – un costo del debito pubblico contenuto nell'attesa che arrivi la crescita – è in atto negli Stati Uniti, Gran Bretagna e Giappone, mentre nell'euro area aleggia. La tentazione è di difficile applicazione in Italia, per le ragioni esposte qui. La tentazione è alimentata anche dal dibattito sugli effetti depressivi delle politiche di austerità. Da quando il Fondo Monetario ha sostenuto che la contrazione del Pil che si ha con l'austerità è maggiore della riduzione del deficit e del debito che si ottiene. Ossia, per ogni euro di minori entrate e maggiori imposte, si ha una contrazione del reddito nazionale maggiore di un euro.

Dietro la discussione di natura tecnica si ha un dibattito politico. Il costo politico dell'austerità è elevato nel breve termine, come si vede bene dalla battaglia politica in corso. (Lo è però anche e forse di più nel lungo termine e in molti paesi). Sorge perciò la tentazione – almeno per il breve termine – di maritare una politica fiscale espansiva con una politica monetaria accomodante. Che la tentazione sorga in Giappone con tanta chiarezza dipende dalla primogenitura della crisi. Il Giappone è stato, infatti, il primo paese caduto nella trappola del debito pubblico creato al fine di non far avvitare l'economia che era oberata dal debito privato.

La discussione sull'indipendenza delle banche centrali può essere vista in due modi: 

• i politici, che per ragioni elettorali hanno un orizzonte di breve termine (sono “miopi”), mettono le mani sulla creazione della moneta. Lo fanno perché non sono in grado di cambiare i “diritti acquisti” dei propri elettori. Non riescono a tagliare le spese e neppure ad alzare le entrate in misura sufficiente e dunque ricorrono al debito pubblico finanziato con moneta. Il debito finanziato con la moneta della banca centrale costa meno di quello finanziato dai privati. Il costo del debito è perciò occultato. Il sistema politico ha il consenso necessario, ma il sentiero del consenso è ad alto rischio di crisi finanziaria. Il limite è quello di avere un Tesoro insolvente con la Banca Centrale piena di debito pubblico (il caso giapponese portato all'estremo di cui abbiamo detto prima).

• le banche centrali sono coscienti dei rischi di lungo periodo, ma sanno anche che nel breve periodo non si può andare avanti così. In piena indipendenza si danno degli obiettivi che aiutano l'economia ad evitare il peggio. Per esempio, gli interventi della Banca Centrale statunitense che compra i mutui ipotecari, e gli interventi di quella europea che finanzia le banche in modo che comprino il debito pubblico dei paesi “mal messi”.

Ognuno scelga nella discussione sull'indipendenza delle banche centrali uno dei due punti di vista oppure ne immagini altri. Chi scrive pensa che entrambi i punti di vista esposti siano veri: i politici sono tentati e le banche centrali cercano di fare il possibile.
 

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