Uscire dall’euro? Non ci crede più nessuno

Gli euroscettici sembrano gli interventisti della Grande Guerra ma i mercati non fanno una piega

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16 Maggio Mag 2014 1500 16 maggio 2014 16 Maggio 2014 - 15:00
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Messe Frankfurt

Si dice che l’oggetto della campagna elettorale sia: dentro o fuori. L’ennesima semifinale di una finale che non arriva mai. Dentro o fuori dall’euro. Chi vuole uscire con un tratto di penna, chi vuole che l’Europa ci convinca a restare, chi vuole battere i pugni sul tavolo, chi vuole sentire il popolo: il moderno giudizio di Dio in modo che per ognuno la catastrofe che ne possa conseguire sia colpa di tutti gli altri. Ma sono solo parole, sono promesse che non verranno mantenute e scommesse che non verranno saldate.

Che siano parole si capisce anche dal fatto che più un partito è piccolo, più le spara grosse. Se dici che esci dall’euro, e sfiga vuole che tu ti trovi a doverlo fare per davvero, rischi seriamente di trovarti appeso a Piazzale Loreto. È per questo che all’aumentare del peso del partito i proclami del “me ne vado con un tratto di penna” diventano “vado a guardare negli occhi la Merkel”. Se sei piccolo puoi promettere anche di andare su Marte, dove ripartirà il lavoro. E chiedo ovviamente scusa a quel mio amico, astrofisico costretto a occuparsi di finanza, che dopo un paio di birre (ciascuno), alla mia domanda: “ora dimmi, cosa deve fare l’uomo?”, rispose con sicurezza (e sguardo lucido): “l’uomo deve andare su Marte”. Lui almeno non ha mai smantellato nella sua impresa un paio di postazioni dedicate agli astri, ed è sufficientemente serio da non dirti che va su Marte domani mattina.

Promesse da marinaio, e bidoni da pescatore, dai navigli fino al mare. La riprova è che chi gioca di soldi, i mercati, non fanno una piega. Lo spread, che dovrebbe misurare il rischio di un nostro default o di una nostra uscita, è addirittura sceso a 151 punti base, e magari solleva anche qualche perplessità e giramento in quegli amici di Banca d’Italia che avevano dimostrato che lo spread strutturale, insomma quello giusto, del debito italiano era 200 punti base. Dovrà per caso risalire? Ma leggendo i prezzi si può scoprire di più. Si può intravedere il futuro di un’uscita dall’euro, sempre secondo chi ci mette sopra dei soldi invece che parole. E si può vedere il passato. Si può vedere se c’è mai stato un rischio di uscita dall’euro.


Anche sul passato proprio in questi giorni siamo sommersi di parole: dette e scritte. Storie di miracoli come Madonna Merkel che piange. Lacrime sull’euro. Oppure parole sui complotti stranieri contro il governo italiano, non perché questo fosse inetto, ma per il gusto di fare gli scherzi. Parole oggi su parole spese nel passato. Si badi bene, parole probabilmente vere, ma che raccontano semplici parole di allora. La differenza è che allora anche chi giocava di soldi non era sereno e impermeabile alla pioggia di parole, e alle lacrime. Allora, i mercati esprimevano una preoccupazione della stessa forza delle parole. 

Recentemente ho fatto svolgere a una tesista, rigorosamente bielorussa in modo da non essere in conflitto di interessi, il compito di provare a isolare la probabilità della fine dell’euro dai dati di mercato. Il supplizio che le ho imposto è stato di confrontare derivati di credito (Cds) in euro e in dollari, e un titolo in euro (Btp) a un titolo in dollari per costruire una serie storica di probabilità di uscita dall’euro. Per chi voglia un briciolo di contenuto tecnico, l’idea è semplice: se esci dall’euro i titoli in dollari se ne fregano (a meno del casino macroeconomico che ne seguirebbe), quelli in euro no. La probabilità di perdere i soldi (che poi è lo spread) su un titolo in euro è quindi sempre maggiore che su un titolo in dollari.

Sebbene in una presentazione accademica dovrei rispondere a un bel po’ di domande tecniche, la linea di tendenza riportata nel grafico sotto è molto chiara. Se prendiamo la differenza tra le due probabilità istantanee di perdita in euro e in dollari come misura della probabilità di un’uscita dall’euro, notiamo che la probabilità si impenna fino a valori superiori a 1,4% a novembre 2011. Fino a luglio la probabilità era rimasta su valori di 0,7%. Di quel 2011 ricordo un convegno sul rischio sovrano in Banca d’Italia, in cui io feci notare che gli spread di allora non potevano essere considerati l’eccezione, perché l’eccezione erano stati i dieci anni precedente di spread eccezionalmente bassi, e ricordo che un economista del Ministero dell’Economia, un caro amico, rispose chiosando: «the jury is still out». Al Ministero si sperava ancora nella guarigione, o nella grazia di una giuria. Bene, sembra che la giuria dei mercati abbia discusso a lungo tra la vita e la morte e che fino a dicembre 2011 le probabilità di finire sulla forca siano aumentate.

La storia della probabilità di uscita dall’euro
Uscire Euro

Mi scuso ovviamente con gli euroscettici del considerare forca quello che loro ritengono una liberazione, ma in fondo in certi casi la morte è una liberazione. Se ci fossero stati allora gli interventisti e quelli che oggi predicano l’uscita dall’euro come l’igiene del mondo, avrebbero avuto qualche chance di riuscita. Un incidente di Sarajevo avrebbe potuto davvero dare la spinta finale. Ma gli eurofondai di oggi allora erano al governo, erano impotenti. La febbre è continuata anche dopo le dimissioni di Berlusconi, ed è ritornata ai livelli precedenti la crisi, cioè intorno allo 0,7% solo a fine 2012.

La parabola del rischio euro ci riporta alla lotta tra numeri e parole. È chiaro a tutti che i numeri stavolta si sono piegati alle parole, soltanto che non erano quelle della politica, ma del banchiere centrale. È il «whatever it takes» di Mario Draghi a Londra, assieme all’effetto del forte sedativo di liquidità con cui queste parole venivano accompagnate, ad aver fermato la febbre. Oggi che i nazionalisti e gli avventurieri tuonano per la fine dell’euro come esattamente un secolo fa tuonavano per la guerra, la probabilità di uscita dall’euro non è mai stata così bassa dal 2010: a marzo eravamo intorno allo 0,40%. Si vede che anche i mercati adottano una soglia di sbarramento, alle fesserie e alla numerosità dei gruppi che le sostengono.


Per finire, giocando coi numeri si può provare a disegnare anche uno scenario di uscita dall’euro. Diciamo che la probabilità di uscita dall’euro a marzo era dello 0,40%, come emerge dai dati. Se ipotizziamo che l’uscita dall’euro provochi ai detentori dei titoli una perdita del 25% del valore, allora la perdita che dovremmo riscontrare in un Btp dovrebbe essere dello 0,10% più alta che in un titolo emesso dalla Repubblica Italiana in dollari (0,4% x 0,25%). Questa era proprio la differenza di spread che si riscontrava in quei giorni tra il Btp benchmark ed il titolo di corrispondente durata in dollari. A differenza delle parole, i numeri sono persone serie, e non si incontrano mai per caso…

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