Ferragamo va in Borsa ma il prezzo non è giusto

Ferragamo va in Borsa ma il prezzo non è giusto

È cominciato stamani alle 9, e terminerà tra dieci giorni, il roadshow per la quotazione di Salvatore Ferragamo in Piazza Affari. Dopo il via libera al prospetto informativo da parte di Consob, giovedì scorso, la maison fiorentina ha dunque avviato il collocamento del 22,75% del capitale, pari a 38.275.000 azioni ordinarie, puntando a rastrellare circa 400 milioni di euro. La forchetta del prezzo si aggirerà tra 8 e 10 euro per azione.

Fondato nel 1927 dal capostipite Salvatore, già nel 1948 il marchio sbarca a New York per vestire i piedi delle star. Oggi, la società è guidata da Michele Norsa, che dal 2006 ha preso il posto di amministratore delegato, prima volta per un manager esterno alla famiglia. Un percorso, quello della progressiva uscita dalla gestione operativa da parte degli eredi di Salvatore Ferragamo, che culmina proprio con la quotazione, dopo l’ingresso di Peter Woo – immobiliarista cinese e partner nella joint venture con Ferragamo nella distribuzione in Cina, e Macao – con una quota dell’8% del capitale della holding di famiglia.

La radiografia della distribuzione geografica della casa fiorentina indica una presenza in 92 Paesi: l’Italia pesa per l’8,8% dei ricavi, l’Europa il 15,7%, l’America (Nord e Sud) il 22%, Asia-Pacifico il 34% e la Cina il 20 per cento. 

Guardando invece al peso dei vari settori merceologici nel fatturato 2010, dalle calzature deriva il 40,8% dei ricavi, il 31,2% dalla pelletteria, l’11,5% dall’abbigliamento e l’8,6% dagli accessori in licenza (occhiali con Luxottica fino a fine 2011 – Marchon dal 2012 – ed orologi con Timex) e, infine, il 5,9% circa dai profumi a marchio Ferragamo e Ungaro. 

In base ai dati di bilancio più recenti, il gruppo ha chiuso con ricavi a 782 milioni di euro (+26,1% anno su anno), ebitda salito a 113 milioni di euro (+82,9% a/a e 14,5% sul fatturato), risultato operativo (ebit) a 86 milioni di euro (+137,4% a/a e 11,1% sul fatturato) e utile netto a 49 milioni (negativo a/a e 6,2% sul fatturato). Il debito ammonta a 18,1 milioni di euro, mentre i mezzi propri (capitale sociale + riserve) sono pari a 240,5 milioni di euro.

Tradotto: Ferragamo è lusso “a parole”, ma non nei “numeri”. A fronte di un prezzo medio finale simile ai competitors, da Prada, a Gucci, a Bottega Veneta, non corrisponde però un eguale marginalità: Ferragamo ha un margine operativo lordo (ebitda) del 14% rispetto al 24% medio degli altri operatori del settore.

Questa situazione è aggravata dal fatto che il margine operativo lordo del gruppo è il risultato di una prevalenza (70% del fatturato) sia della pelle/accessori sia della distribuzione retail. Di solito, infatti, la pelle/accessori ha un ebitda del 40% circa. Se il negozio è di proprietà, inoltre, aumentano i margini, ma non è questo il caso di Ferragamo. Un segno degli elevati costi fissi e variabili rispetto alla concorrenza. 

La maison presenta, comunque, molti punti di forza. In primis un modello di business flessibile: a fronte delle attività principali (prototipia e modelleria, rifiniture nei propri impianti di Prato ed Osmannoro), le produzioni sono quasi completamente esternalizzate. Di conseguenza, al crescere dei volumi prodotti, la marginalità sale in modo più che proporzionale. C’è poi l’allargamento ad altri settori merceologici (come camicie, giubbotti, gonne, maglie) che è già ben sviluppato; un portafoglio prodotti declinato con prevalenza di business ad alto valore aggiunto, come pelle e calzature; infine la prevalenza della distribuzione al dettaglio (70% del fatturato 2010) con una presenza geografica elevata nei mercati emergenti, e un debito molto contenuto. 

Ci sono poi alcune altre criticità. All’estero il marchio non è percepito nella stessa fascia alta ad esempio di Prada. Inoltre si evidenzia un’esposizione importante – 16% dei ricavi 2010 – nei confronti del Giappone, una struttura di costi in euro al 65% circa, al 21% in dollari e al 16% in yen. Alla luce dei recenti rafforzamenti della valuta comunitaria, ciò si traduce in probabili minusvalenze difficilmente compensabili dalle vendite, che vanno a incidere sulla marginalità. 

Il problema principale, per Ferragamo, riguarda proprio quest’ultimo aspetto. La marginalità è inferiore di quasi 10 punti percentuali – 14% sul 19-24% dei competitor – soprattutto nell’abbigliamento e nella seta, mentre la pelle è al 33/35 per cento. Inoltre, l’incertezza sui contratti siglati con i licenziatari sull’occhialeria, con l’abbandono di Luxottica per passare a Marchon, dal 2012, per cinque anni, così come Timex per gli orologi, sembrano presagire un limitato potenziale derivabile dalle royalties.

Dal punto di vista della gestione, infine, l’ingresso del manager cinese nell’azionariato è stato valutato 93 milioni di euro. Woo e Ferragamo Spa sono soci paritetici al 50% delle controllate che operano su Hong Kong, Taiwan e Shanghai, e Woo è al 40% della controllata di Macao ed una seconda, al 50%, nella controllata di Shanghai. In quanto immobiliarista, dovrebbe aver locato i negozi alla stessa Ferragamo e quindi, ipotizzando dei costi di affitto favorevoli alla casa di moda, dovrebbe aver sborsato un importo limitato per la sua quota.

L’esborso relativo alle put (opzioni di vendita) in mano a Woo per cedere alla Ferragamo – nel 2013, ma con una finestra già dal 31 marzo 2011 – il 25% delle controllate, (con una quota, post put, del 25% in mano a Woo) è di 40,2 milioni di euro, cifra che implica una valutazione delle controllate di 160 milioni di euro.

Il fatturato espresso da queste controllate vale 180/190 milioni di euro sul 2010, con una previsione di 240/260 milioni di euro sul 2012. Sul mercato asiatico, inoltre, si può stimare che la joint venture coreana con Li Fung Group in Corea, Singapore, Malaysia e Thailandia prevederà un esborso di altri 20 milioni di euro alla fine del 2012.

In conclusione, collocare le azioni ai prezzi dell’attuale forchetta, tra 8 e 10 euro, non sarà facile.

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