FonSai, ecco la due diligence di Ernst&Young sui conti Unipol

FonSai, ecco la due diligence di Ernst&Young sui conti Unipol

Sulla strada che porta alle nozze fra Unipol e Fondiaria Sai c’è un grosso macigno. Fatto di derivati, prodotti collateralizzati, conduit special purposes vehicles: siamo nel terreno d’elezione della finanza strutturata, composta da strumentidi difficile valutazione, perché manca un ancoraggio immediato a un prezzo di mercato trasparente. Sul bilancio di Unipol questo genere di investimenti – classificati come Htm (Held to maturity, titoli detenuti fino a scadenza) o come Loans & Receivables (finanziamenti e crediti) – ammontano a 6.468 milioni di euro. Nel complesso, incidono per il 41,8% su un portafoglio finanziario complessivo di 15,4 miliardi; mentre la voce analoga, nei conti di FonSai, pesa per il 7 per cento. 

La relazione di Ernst & Young. ll dato emerge nel rapporto di E&Y, la società di revisione di Fondiaria Sai che ha condotto la due diligence su Unipol in vista della fusione. Un documento corposo, denominato “Progetto Plinio”, che è stato consegnato ai vertici di FonSai e che Linkiesta ha potuto consultare. Goldman Sachs, l’advisor finanziario della compagnia dei Ligresti, lo ha sintetizzato e messo a confronto con le analoghe risultanze della verifica condotta sui conti di FonSai e Milano Assicurazioni dai consulenti di Unipol, ossia i revisori della Kpmg e la banca d’affari Lazard. Ne è venuta fuori una tabella che il 12 aprile scorso è stata spedita ai dirigenti del gruppo FonSai. 

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Guerra di valutazioni. Stando alla due diligence effettuata dalle controparti,a fine 2011 il patrimonio di Unipol Assicurazioni sarebbe negativo per 809 milioni, una volta tenuto conto delle eventuali plus/minusvalenze latenti. Il deficit si ridurrebbe però a -209 milioni, dopo l’aumento di capitale di 600 milioni, previsto nell’ambito dell’operazione di salvataggio di Premafin-FonSai. Lo stesso calcolo applicato a Fondiaria Sai porterebbe a un patrimonio netto rettificato post-aumento di 1,32 milioni e di 587 milioni per Milano Assicurazioni (controllata al 63% di Fonsai). Di contro, le diverse assunzioni fatte dagli advisor di Unipol portano a esiti opposti. Per Kpmg e Lazard, il valore patrimoniale rettificato, sempre dopo gli aumenti di capitale, è di 248 milioni per FonSai, di 344 milioni per la Milano e di 1.495 milioni per Unipol Assicurazioni. Qui di seguito, Linkiesta pubblica in esclusiva la tabella integrale preparata da Goldman Sachs, dove sono riassunte le posizioni delle due parti su voce del bilancio, dai titoli agli immobili fino alle partecipate. 

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La fotografia della fusione scattata da Goldman Sachs. La tabella sintetizza le valutazioni espresse dagli advisor di tutte le parti coinvolte nell’operazione Unipol-FonSai. Le prime tre colonne indicano la valutazione secondo Ernst & Young e Goldman Sachs, consulenti di FonSai; le successive tre esprimono le valutazioni degli advisor di Unipol  (Kpmg e Lazard); le ultime tre colonne la differenza. La tabella è stata realizzata dagli uffici di Goldman Sachs. 

L’esposizione verso Jp Morgan. Il rapporto “Plinio” evidenzia che Unipol avrebbe un’esposizione diretta di circa 300 milioni verso Jp Morgan, banca d’affari americana storicamente vicina alla compagnia bolognese e oggi consulente del comitato di amministratori indipendenti costituito in seno al cda per valutare l’aggregazione. Ai rapporti con Jp Morgan è poi riconducibile una buona metà della consistenti posizioni di Unipol sui special purpose vehicle (spv) o conduit, veicoli usati per cartolarizzazioni e operazioni di finanza strutturata. A fine 2011 la compagnia guidata da Cimbri aveva infatti investito 3,3 miliardi in 58 spv, aventi come sottostante titoli di stato e bancari e derivati di tasso. Quasi la  metà dell’ammontare è relativo a veicoli strutturati da Jp Morgan. Stando ai bilanci di Unipol, le minusvalenze latenti su questi attivi ammonterebbero a circa il 20% del nominale, mentre nel rapporto  Ernst & Young ha stimato perdite di valore per circa il 50 per cento. A esito di tutte queste considerazioni, sostengono i consulenti di FonSai, il valore portafoglio Htm e L&R, ufficialmente a 6.468 milioni, andrebbe decurtato di 1.990 miliardi: 151 milioni sui titoli Htm e 1.332 milioni sul portafoglio L&R (finanziamenti e crediti). Non viene invece specificato quanta parte di queste minusvalenze graverebbe sul patrimonio libero della compagnia e quanto invece ricadrebbe sulle gestioni separate, e quindi già considerato nella valutazione del portafoglio polizze (cfr. nella tabella di Goldman Sachs, la voce “Vif”, cioè il valore del portafoglio già acquisito).

Immobili da vendere. La valutazione dei titoli non quotati è solo una delle difformità emerse nelle valutazioni. Per FonSai, per esempio, la Popolare Vita, joint venture bancassicurativa con il Banco Popolare, varrebbe almeno 327 milioni in più di quanto indicato in bilancio. Numeri a cui i consulenti di Unipol faticano a dare peso, anche alla luce del fatto che nell’ultimo anno la società, che vende polizze vita, ha praticamente dimezzato la raccolta e appare piuttosto in panne, anche a causa dello stallo che si è venuto a creare con i partner bancari veronesi. Una delle voci più rilevanti del dissenso è sul portafoglio immobiliare. Per FonSai, i propri cespiti valgono 806 milioni in più di quanto segnato in bilancio: plusvalenze teoriche, tutte da realizzare, e che Unipol non intende riconoscere, anche alla luce della scarsa qualità di alcuni attivi. Come la Torre Galfa o l’area di via Stephenson a Milano, che sono sfitti da anni e richiedono costosi interventi di ristrutturazione. Ma è anche vero che negli ultimi tempi qualcosa si sta muovendo: in questi giorni, infatti, si sta per chiudere la cessione di un immobile a Torino per circa 70 milioni, con una plusvalenza di circa 30 milioni. Se concluso, l’affare porterebbe a un miglioramento del margine di solvibilità (che a fine marzo era al 91%, sotto il minimo di 100%) di un punto percentuale abbondante. Come finirà? Il cda di FonSai ha deciso di tagliare la testa al toro, chiedendo all’amministratore delegato Emanuela Erbetta di negoziare un meccanismo che riversi solo agli azionisti della compagnia l’eventuale plusvalenza realizzata. In altri termini, la questione è stata tagliata fuori dalla definizione dei rapporti di concambio decisa dalla compagnia lo scorso 17 maggio, e su cui si attende la risposta di Unipol. La proposta vede Ugf al 61% della nuova entità, gli azionisti di minoranza di Fondiaria Sai al 27,45%, gli azionisti di minoranza della Milano al 10,7% e Premafin allo 0,85 per cento. 

Solvibilità futura. Di fronte alle valutazioni così distanti già in parte circolate sulla stampa, il consigliere di FonSai Salvatore Bragantini (uno fra gli 80 soci de Linkiesta) ha segnalato «l’urgente necessità di doverosi approfondimenti», mentre Unipol ha diffidato chiunque dal diffondere «speculazioni» e «illazioni» sulla solidità del gruppo. A questo punto, l’unico soggetto che può fare chiarezza è l’Isvap, che pure, a sua volta, sconta una perdita di credibilità per come ha vigilato negli ultimi anni sulla compagnia del gruppo Ligresti. Di fronte all’aggravarsi dello scenario macroeconomico, va sgomberato il campo dal dubbio che le differenze valutative possano essere qualcosa di più che schermaglie negoziali. Tanto più che l’ultima ispezione Isvap in Unipol, risalente allo scorso autunno, si è concentrata sulla verifica degli aspetti di governance connessi alla futura applicazione dei modelli di rischio interni previsti dalla direttiva Solvency II. Ma non ha esaminato né le riserve né le attività a copertura di queste ultime, e quindi a garanzia degli impegni verso gli assicurati. 

Twitter: @lorenzodilena

(articolo originariamente pubblicato il 31 maggio e ripubblicato con integrazione il 22 giugno)

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