Da tempo la banca centrale statunitense comprava ogni mese 40 miliardi di dollari di obbligazioni private e 45 miliardi di dollari di obbligazioni del Tesoro. Il nome di questa politica monetaria è “Quantitative Easing”. Il nome della stessa politica che, sebbene continui ad acquistare copiosamente le obbligazioni, lo fa a un passo minore, ha preso il nome di “tapering”. La Federal Reserve mercoledì ha deciso di ridurre gli acquisti mensili di obbligazioni private a 35 miliardi e di quelle sovrane a 40. Qual è la logica di questa politica e quali possono essere gli effetti?
La logica
Le banche di credito ordinario accendono i mutui ipotecari per finanziare l’acquisto di abitazioni e poi li vendono a chi li impacchetta in forma di obbligazioni. Queste obbligazioni con in pancia i mutui sono poi vendute agli investitori finali. Perciò le banche si liberano di una parte del proprio attivo – i mutui – e quindi possono erogare un maggior credito alle imprese. Per questa ragione l’acquisto di obbligazioni con in pancia i mutui ipotecari da parte della banca centrale è un’attività importante. La banca centrale comprando queste obbligazioni ne alza il prezzo (scendono i rendimenti e quindi retroattivamente il costo dei nuovi mutui e di quelli che vanno rinnovati), e, in ogni modo, rende il loro mercato liquido (ossia aiuta la discesa dei rendimenti, perché scende il premio per il rischio che si chiederebbe per un’attività che può diventare meno liquida). L’acquisto di obbligazioni con in pancia i mutui è un canale di trasmissione della politica monetaria nella direzione dell’economia reale, perché la banca centrale, tenendo bassi i rendimenti schiaccia il costo dei mutui (e perciò aiuta le famiglie), mentre libera una parte non modesta del bilancio delle banche (e perciò aiuta le imprese).
Con la crisi economica il bilancio pubblico incassa meno imposte, mentre le sue spese salgono in modo automatico per effetto dei sussidi di disoccupazione. Le maggiori spese e le minori entrate generano un maggior deficit, che è finanziato con l’emissione di nuove obbligazioni. Per far spazio nei portafogli dei privati al maggior debito, il prezzo delle obbligazioni deve scendere (i rendimenti devono salire). Ecco allora che la banca centrale interviene comprando il debito. Non può agire sul deficit che genera debito, mentre può comprimere il costo del debito. Tenendo i rendimenti del debito pubblico più bassi di quanto altrimenti sarebbero, la banca centrale rende la politica fiscale meno onerosa nel periodo della crisi.
Questa politica di acquisto di obbligazioni private e del Tesoro non può però durare all’infinito, perché, in tal caso, avremmo una banca centrale che diventa alla lunga proprietaria di tutto il reddito fisso in circolazione. Il compito normale della banca centrale è, infatti, quello di modulare i tassi di interesse per aiutare la crescita senza avere un’inflazione elevata, non quello di agire come un fondo pensione senza “vincoli di bilancio”. La banca centrale non ha, infatti, vincoli di bilancio, perché può creare moneta “a volontà”. Perciò la politica di acquisti di obbligazioni prima o poi deve terminare, altrimenti si finisce per vivere in un mondo artificiale in cui i prezzi dell’attività finanziaria principale non sono determinati dal mercato, ma da un’autorità centrale onnipotente e indipendente.
Le obbligazioni sono l’attività finanziaria più importante, perché definiscono contemporaneamente sia un reddito sostanzialmente “sicuro” sia il “fattore di sconto” degli altri redditi. Per esempio, il prezzo di un’azione è determinato dal flusso di profitti scontato per il rendimento dei titoli del Tesoro a lungo termine.
Gli effetti
Insomma, la politica del Quantitative Easing ha una sua logica – perché aiuta a uscire dalla crisi – ed ha un suo limite – la sua “barriera assorbente” -, perché non può durare all’infinito. Riducendosi – grazie al QE – i rendimenti sulle obbligazioni statunitensi, ecco che i capitali vanno alla ricerca di attività più redditizie.
Si hanno allora gli acquisti di titoli dei Paesi emergenti. Sono venduti i dollari per comprare le valute emergenti e sono comprate le obbligazioni emergenti. Si ha che salgono le valute così come si ha che salgono i prezzi delle obbligazioni emergenti. Vale il contrario, quando i rendimenti delle obbligazioni statunitensi salgono. Per questa ragione, mesi fa, ai tempi del primo annuncio del tapering, le valute e le obbligazioni dei Paesi emergenti sono cadute. Lo stesso ragionamento, salvo l’effetto valutario, vale per le obbligazioni private statunitensi di minor qualità, come i “Junk bond”. Man mano che i rendimenti dei titoli del Tesoro si avvicinano ai rendimenti delle attività rischiose, queste devono offrire dei rendimenti maggiori per essere comprate. Più precisamente, i titoli del Tesoro hanno un rischio tasso – i prezzi possono salire oppure scendere a seconda della dinamica dei tassi – ma non hanno un rischio emittente – il Tesoro è, infatti, solvente. Gli altri titoli – quelli dei Paesi emergenti e quelli delle imprese – hanno un rischio tasso, ma hanno un rischio emittente – possono, infatti, non poter ripagare il debito.
L’altro effetto è sulla Borsa, sul Wall Street. Con rendimenti obbligazionari bassi e liquidità abbondante – la liquidità dei privati che non viene impiegata per acquistare tutte le obbligazioni private e sovrane, perché la banca centrale in parte le compra – ecco che si ha una crescita degli investimenti azionari. La Borsa degli Stati Uniti è cresciuta – da quando c’è il QE – molto più di quanto siano cresciuti gli utili – ossia il rapporto prezzo utili, o la capitalizzazione rispetto al flusso di utili è salita (1) – con ciò mostrando che si è avuto un “trascinamento da liquidità”.
E veniamo all’oggi
La Federal Reserve qualche giorno fa ha deciso di ridurre gli acquisti mensili di obbligazioni private a 35 miliardi e di quelle sovrane a 40. Insomma, un passo ancora molto piccino, ma la direzione è stata indicata. Ed ecco le prime reazioni.
La premessa è che la riduzione degli acquisti di obbligazioni da parte della banca centrale rende meno attraenti le azioni. La borsa statunitense, invece, è salita. Possiamo immaginare che fossero attive le posizioni di chi pensava che fosse possibile un Tapering di maggior entità. Visto che, alla fine, il tapering è stato assai piccolo, gli operatori hanno pensato che la borsa potesse riprendere a salire, o quanto meno a non scendere, e dunque hanno chiuso le posizioni “scoperte” – ossia quelle operazioni in cui si guadagna se i prezzi cadono. Il gergo c’è stato il “short covering”. Le azioni, prese a prestito e vendute contando di ricomprale a un prezzo inferiore, sono state comprate e rese. I prezzi sono perciò saliti, ma l’ascesa, in questo caso, è dipesa da un singolo evento – la decisione della banca centrale -, che, come tale, non è il segno di una tendenza. In gergo finanziario si è avuto un mercato “event driven”, ossia mosso da un evento preciso.
L’altra possibilità, che spiega l’ascesa della borsa dopo l’annuncio del tapering, è quella che afferma che c’è chi pensa che, se la politica monetaria resta ancora ultra espansiva – e dopo tutto lo è ancora, non saranno certo i dieci miliardi in meno sugli ottantacinque di acquisti mensili ad avere importanza, allora si può continuare ad avere un mercato trainato dalla liquidità (=i capitali che andrebbero a comprare le obbligazioni private e sovrane vanno da un’altra parte, perché è la banca centrale ne compra ancora una quota cospicua). In gergo si ha un mercato “liquidity driven”, ossia trainato da una liquidità abbondante.
Allo stato non si può affermare che l’ascesa dei mercati sia “event driven” oppure “liquidity driven”, oppure ancora, una combinazione delle due cose. Come che sia, segnaliamo che il mercato delle azioni statunitense è o già nell’area da dove è sempre flesso negli ultimi decenni (2), o abbastanza vicino a quest’area (3). Questo non vuol dire che siamo giunti nell’area di sicura inversione. L’inversione può, infatti, arrivare, come mostrano i grafici che si trovano nei link, anche dopo molto tempo.