21 Dicembre Dic 2011 0830 21 dicembre 2011

Edison, il grande flop di un’operazione di sistema

Edison, il grande flop di un’operazione di sistema

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AGGIORNAMENTO A MERCOLEDI 21 DICEMBRE ore 8:00 - La soluzione del nodo Edison resta ancora in alto mare. Dal cda della società, in calendario questa mattina, non dovrebbe infatti prendere nessuna decisione rilevante sull’aumento di capitale, chiesto dal socio francese (il colosso statale Edf) per riequilibrare la struttura finanziaria del gruppo, fortemente indebitato. Tuttavia, sul tema dovrebbe aprirsi una discussione ufficiale, dopo che gli advisor della società,Goldman Sachs e Rothschild, presenteranno le loro deduzioni sulla situazione finanziaria. Sul fronte opposto, invece, i soci italiani, riuniti nella holding Delmi, incontreranno a Milano il ministro Corrado Passera. A2a, Iren e gli altri azionisti di Delmi cercano infatti un appoggio governativo per allestire una cordata nazionale che possa rilevare la quota francese in Edipower, la società che ha in pancia nove centrali elettriche. Ancora una volta, dunque, cambiano le carte sul tavolo del divorzio fra soci italiani e francesi di Edison. La sensazione, comunque, è che il riassetto del gruppo sia ancora lontano. Di seguito, la nostra analisi sulla vicenda Edison, la prima delle operazioni di sistema degli anni Duemila.

Usa dire che tutti i nodi vengono al pettine, e che prima o poi conti si pagano. Ma la saggezza popolare non trova patria nelle banche, snodo centrale del capitalismo di relazione italiano. Da Edison a Telecom, dagli affari immobiliari come Risanamento a quelli autostradali, dalle società di gestione del risparmio alle bolle dei finanzieri inventati a tavolino, la vera specialità dei banchieri tricolore è stata infatti la proroga e il rinvio della resa dei conti sulle loro grandi operazioni. La loro parola d’ordine è sopire e congelare. La loro rivoluzionaria innovazione, l’abolizione del fattore tempo nel calcolo economico: il momento in cui si tira una riga e si fanno i conti è sempre rinviato. Il loro azzardo morale è la speranza che in un qualche momento futuro i problemi si risolvano da sé. Ma affari partiti in modo confuso, e gestiti anche peggio, come potrebbero finire?

La Grande contrazione dell’economia globale sta costringendo quindici anni di finanza pasticciona italiana a fare i conti con se stessa, non diversamente da quanto è accaduto alla politica. La differenza, rispetto ai politici, è che da quando si sono avviate le privatizzazioni a metà anni ’90 i banchieri si sono rappresentati per anni come la punta di diamante della classe dirigente italiana, e la parte più lungimirante di essa. Però, lo stato delle “grandi partite di sistema” in cui le banche sono state decisive, che si tratti di energia o di telefonia, di infrastrutture, di trasporti o di immobili, racconta di un sistema che fa acqua da tutte le parti.

La novità è che con l’arrivo di Corrado Passera, fino a tre settimane fa amministratore delegato di Intesa Sanpaolo, al ministero dello Sviluppo economico, i banchieri sono passati a fare politica in prima persona. Accade così che a proposito della vicenda della Edison, frutto dei pasticci finanziari degli ultimi dieci anni, un esponente degli grandi azionisti abbia trovato naturale dire: «Credo che Passera se ne stia interessando, vista anche la sua provenienza». Perciò, è proprio da questa provenienza, il mondo bancario, che bisogna partire.

Fin qui, infatti, le soluzioni bancarie alle grandi questioni strategiche dell’Italia sono diventate parte del problema. Lo hanno ingarbugliato e ingigantito. Ne è un esempio la vicenda di Edison, la più antica società italiana dell’energia. Ancora oggi la società milanese di Foro Buonaparte porta i segni delle spericolate acrobazie finanziarie di dieci anni fa che i banchieri hanno preso l’abitudine di chiamare “operazioni di sistema”. Ovvero operazioni che, nelle giustificazioni di chi le ha fatte e le difende tuttora, sono nell’interesse degli azionisti e contemporaneamente nell’interesse strategico nazionale. Insomma, capolavori banco-finanziari che dovrebbero unire il particulare e interesse generale. All’appello dei fatti, però, sono spesso assenti l’uno e l’altro.

La ciminiera della prima centrale elettrica Edison in via Radegonda attivata il 28 giugno 1883 vista dal Duomo di Milano

La telenovela Edison inizia nel 2001. A idearla è il banchiere d’affari Gerardo Braggiotti, che fiuta l’occasione mettendo insieme tre elementi: l’opportunità per una Fiat sommersa dai debiti di fare un grosso affare senza sborsare un euro, l’interesse del gruppo statale francese Edf di aprirsi un varco significativo sul mercato energetico italiano e una conglomerata, Montedison, di fatto diretta da Mediobanca, ma facile da scalare. Soprattutto perfetta per un’operazione di acquisizione ad alto debito. Dopo dieci anni terapia post-Ferruzzi, infatti, la holding teneva insieme energia, chimica, assicurazioni e molto altro. Nell’avventura Fiat ci può mettere solo qualche attività di valore modesto nel settore dell’energia. I soldi veri arrivano da Edf e da Banca Intesa, Banca di Roma Sanpaolo Imi. Della partita, allora come oggi, è anche il finanziere franco-polacco Romain Zaleski, di cui è il creditore principale è proprio Banca Intesa. Fino all’ultimo, però, il rastrellamento di azioni viene negato o dissimulato.

Quando i giochi sul mercato sono fatti, gli scalatori di Montedison escono allo scoperto e conferiscono tutto in una società ad hoc, Italenergia. L’Opa lanciata nell’estate del 2001, con il supporto finanziario delle tre banche, si chiuderà con successo. Al termine dell’operazione Italenergia si ritrova con 5,6 miliardi di debiti, li scarica subito dopo, via fusione, sulla Montedison, ridenominata Edison, che di suo ha 6 miliardi e mezzo di debito. Nel frattempo, la conglomerata, che prima dell’arrivo degli caballeros italo-francesi è stata alleggerita di Fondiaria (ceduta alla Sai dei Ligresti) e delle Cartiere Burgo, (passate al finanziere francese Vincent Bolloré), viene smontata. 

Il primo esito “strategico” dell’operazione Edison è lo smembramento del polo chimico italiano e la sua cessione a pezzi. Per alleggerire i debiti viene messo in cantiere un piano di dismissioni da 7 miliardi. Il secondo, durevole risultato è invece il pastrocchio sugli assetti proprietari della società di Foro Buonaparte, complice un provvedimento d’urgenza varato nel maggio 2001 dal governo Amato, mentre è in corso il passaggio di consegne con la maggioranza berlusconiana, uscita vincitrice dalle elezioni del 2001. Il “decreto anti-Edf”, come viene subito battezzato, congela al 2% i diritti di voto di società pubbliche straniere nelle società italiane del settore energetico. L’intervento è frutto di una campagna mediatica contro il “pericolo francese” e delle pressioni sulla politica da parte del vecchio nucleo di controllo di Montedison, che tenta di mettere i bastoni fra le ruote agli scalatori. Ma nonostante lo stop governativo i francesi decidono di andare avanti e partecipano all’Opa. Al termine di questo primo giro di valzer, la fotografia dell’azionariato vede la quota di controllo (82%) in capo a una nuova cassaforte, Italenergia Bis, di cui sono soci la Fiat (24,6%), la Carlo Tassara di Zaleski (20%), Edf (18%), Intesa (5,99%), Sanpaolo Imi (7,82%) e Banca di Roma (9,55%).

A Opa chiusa, la norma torna buona agli alleati italiani di Edf. Fiat e le tre banche riescono infatti a “catturare” il colosso francese: da un lato si intestano la maggioranza delle azioni Italenergia, dall’altro si tutelano con una serie di opzioni di vendita a carico di Edf con scadenza 2005. Per inciso, quattro anni dopo Fiat uscirà dall’operazione vendendo la sua quota a Edf e realizzando una plusvalenza di 850 milioni, senza aver mai sborsato un centesimo. Le banche, invece, eserciteranno le opzioni put verso i francesi, rientrando dei loro esborsi. 

In parallelo con il defilarsi di Fiat e delle tre banche, si fanno avanti un gruppo di ex municaplizzate italiane, con in testa Aem Milano (oggi A2a). La politica, ancora una volta, fa la sua parte, anche perché, come aveva ammesso a suo tempo il presidente di Aem Milano, Giuliano Zuccoli, «se non ci fosse stato il congelamento dei diritti di voto dei francesi l’operazione si sarebbe chiusa subito» con la presa di controllo da parte di Edf. In perfetta sincronia con l’andamento delle nuove trattative, dunque, a maggio 2005 il governo italiano rimuove il blocco del 2% ai voti di Edf. Un mese dopo, giunge una sonora bocciatura della Corte di giustizia europea che dichiara illegale la sospensione dei diritti di voto per violazione della libera circolazione dei capitali e perché «non è giustificata da motivi imperativi di interesse pubblico».

A Italenergia subentra dunque Transalpina di Energia, controllata pariteticamente da Delmi e Edf, mentre il cambio di assetti proprietari impone una nuova Opa. Delmi è il veicolo in cui sono riuniti i soci italiani: quattro industriali – Aem/A2a (51%), Enia/Iren (15%), Sel (10%), Dolomiti Energia (10%) – e tre finanziari – Mediobanca (6%), Fondazione Crt (5%) e Bpm (3%). Fuori da Transalpina, resta invece  Zaleski, con una quota diretta del 10% in Edison, e una quota del 19% di Edison in mano sempre a Edf. I nuovi accordi sono accompagnati da un nuovo meccanismo di opzioni di vendita. Ancora una volta, dunque, si opta per una soluzione pasticciata, e sempre con il supporto delle banche in veste di azioniste (Mediobanca) o di creditrici (Intesa, Unicredit e altre, nel caso di Zaleski). Un’altra non-soluzione che comporta un forte impegno finanziario e, fino a oggi, nessun ritorno industriale, oltre che non poche frizioni sulla governance e sulle strategie. 

Assetto di controllo della Edison (fonte: Kepler Capital Markets)


Capacità installata da Edison a Dicembre 2010 (fonte: Edison.it)

Si arriva così allo stallo di quest’anno con un patto di sindacato più volte prorogato nel tentativo di trovare una via d’uscita finanziaria e industriale. I soci vogliono separarsi ma non trovano l’accordo sulle modalità, non vogliono fare emergere sui bilanci le perdite nel frattempo generate dall’investimento. I dissidi toccano anche la spartizione di Edipower, cuore della produzione elettrica di Foro Buonaparte, controllata al 50% da Edison, al 20% da A2a, al 10% da Iren, mentre il restante 20% di proprietà della svizzera Alpiq è in via di cessione a Edf. L’estenuante trattativa che dura dallo scorso marzo ha portato a una bozza di accordo che prevede lo scioglimento di Transalpina e l’attribuzione proporzionale ai soci del 61,28% di Edison, con contestuale spartizione degli impianti di Edipower e dei relativi debiti (circa un miliardo). Due centrali idroelettriche di Mese e Udine passerebbero a una joint venture A2a-Iren, mentre le altre sette centrali rimbarrebbero alla nuova Edison francese. Delmi, che ha il 50% di Transalpina (e quindi, indirettamente, il 30,6% di Edison), avrà poi un’opzione di vendita triennale sulle azioni Edison articolata in tre parti. Per un 25% della partecipazione (e quindi il 7,6% di Edison), sarà legata a un multiplo del margine operativo lordo, da invididuare in base alla media delle società del settore; la seconda prevederà un possibile scambio con circa 200 megawatt di centrali eoliche di Edison; la terza varrà solo se fra tre anni il titolo Edison sarà non più quotato o illiquido, nel qual caso Edf rileverà le azioni a un valore equo di mercato (fair maket value). Dopo tanto discutere, dunque, la soluzione è un’altra non- soluzione: francesi e italiani condannati a stare insieme per altri tre anni, perché non possono permettersi di fare i conti in modo definitivo con la loro avventura finanziaria.

Un’altra Opa? Il riassetto così congegnato, peraltro, comporta il rischio per i francesi di incorrere un’Opa. Edf sommerebbe infatti la quota riveniente dallo scioglimento di Transalpina (il 30,6% di Edison) a una quota diretta del 19%, arrivando a sfiorare il 50% del capitale. In una delucidazione chiesta alla Consob, i francesi sostengono che il riassetto «si configura come una riallocazione degli assetti proprietari neutra per gli azionisti di minoranza»: nienta insomma. Qualora la commissione di vigilanza decidesse per l’obbligo di offerta pubblica, però, Edf chiede in subordine che  il prezzo sia calcolato sulla media ponderata degli ultimi 12 mesi. ll verdetto è atteso entro la fine dell’anno o al più all’inizio del prossimo. 

Nel frattempo, i soci italiani di Edison mandano segnali al ministro Passera perché, da conoscitore della situazione, difenda i loro interessi in quanto “interesse strategici nazionali”. Se le cose andassero per il verso storto (leggi un’Opa a prezzi troppo elevati), Edf si tirerebbe indietro, facendo saltare l’accordo faticosamente raggiunto. Con il rischio, per i soci italiani, di andare a un’asta al rialzo per l’acquisto delle quote della controparte, da cui rischierebbero di uscire finanziariamente massacrati. A2a e gli altri, non hanno al momento altri capitali da investire e sono già a sufficienza indebitati, e sarebbero costretti a cedere il passo a Edf, che potrebbe acquistare le loro quote ai prezzi correnti di Edison (0,8 euro per azione). Ma in realtà nemmeno i francesi hanno capitali a sufficienza per sostenre un’Opa totalitaria di almeno due miliardi.

La situazione generale, insomma, costringe i litiganti a rimanere in una partnership per tutti insoddisfacente, per gli italiani più ancora che per i francesi. In assenza di sinergie industriali, per i soci di Delmi come A2a, Iren, Sel e Dolomiti Energia il flop è ancora più bruciante. Tanto Delmi quanto Transalpina hanno svalutato il prezzo di carico a 1,50 euro. Sei anni fa l’ingresso in Transalpina avvenne a un prezzo di quasi 1,7 euro, mentre le quotazioni correnti di Edison si aggirano a circa 0,8 euro (vedi grafico). Per l’intero veicolo la perdita implicita è di oltre 1,3 miliardi di euro, di cui quasi 700 milioni gravano sulle spalle di A2a. Per gli altri partner industriali non va meglio: Iren ha minusvalenze per 200 milioni, Sel e Dolomiti oltre 130 a testa. Ma se tutti i soci industriali di Delmi possono leccarsi le ferite sperando di mettere presto le mani sugli asset industriali (le centrali), per i soci finanziari la perdita non lascia scampo: Mediobanca, che peraltro ha già svalutato, incamera perdite per 80 milioni, la CariTorino per 68 milioni, Bpm per 41. Intesa e le altre banche creditrici della Carlo Tassara sono appese ai venti di Borsa: le loro esposizioni sono infatti garantite da pegno su azioni. Il pacchetto Edison di Zaleski è iscritto a bilancio per 779 milioni, ma sconta un minusvalenza di oltre 350 milioni. Anche Edf non ride: sul 30% detenuto via Transalpina ha accumulato, a valori di mercato, una perdita di 1,3 miliardi. 

Edison ha debiti finanziari netti per 4,1 miliardi, quattro volte di più del margine operativo lordo (~ 900 milioni), ha appena subito un declassamento del rating a ridosso del livello speculativo. Circa metà della redditività industriale del prossimo anno dipenderà dal successo delle rinegoziazioni di due importanti contratti gas, settore in cui la società ha già dovuto mettere inconto perdite per centinaia di milioni. Per riequilibrare patrimonio e debiti, infine, Edison sta studiando un aumento di capitale. Quanto basta per domandare se questa è stata un’operazione di sistema nell’interesse degli azionisti e del paese.

(prima pubblicazione 8 dicembre 2011

lorenzo.dilena@linkiesta.it

Twitter: @lorenzodilena

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