25 Luglio Lug 2014 1715 25 luglio 2014

Se i mini-bond servono a far delocalizzare

Se i mini-bond servono a far delocalizzare

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Nel novembre del 2012, all’inizio della febbre dell’oro italiana sui mini-bond, scrissi un pezzo sull’emissione da 275 milioni della Guala Closures Spa, società operativa (produce tappi e altri sistemi di chiusura per bottiglie, ndr) che fa parte di una complessa architettura finanziaria disegnata dal private equity. La conclusione dell’articolo era stata questa: “Di Guala Closures sentiremo parlare ancora, ne sono certo”. A distanza di 18 mesi si torna a parlare di Guala Closures non per vicende finanziarie, ma per problemi sindacali. Il gruppo ha deciso di chiudere uno stabilimento in provincia di Pavia, scatenando reazioni dei sindacati, delle autorità locali che sono arrivate fino in Regione Lombardia, come attesta la visita dell’assessore regionale Melazzini di giovedì 24 luglio (vedi riquadro).

Il gruppo che possiede le attività di Guala non è in crisi, dai dati del 1° trimestre 2014 ha un andamento in leggero calo, ma produce un margine lordo (Ebitda) del 16,5% su ricavi, che nel 2013 sono stati di quasi 500 milioni di euro. Il fatto è che il gruppo si è indebitato pesantemente - come spiegava il primo articolo -, ha una posizione debitoria che supera il fatturato (vedi riquadro) e dopo avere pagato gli oneri finanziari sulle due emissioni obbligazionarie si trova a registrare predite (6,1 milioni di euro nel primo trimestre trimestre) e ad avere un flusso di cassa negativo.

Con questa situazione la proprietà e il management di Guala sono costretti a non guardare per il sottile sui problemi occupazionali e quando l’azienda sostiene che a Voghera si guadagna solo il 2,5% mentre in Polonia con un differente costo del lavoro si può guadagnare 10 volte tanto, la società sta effettivamente facendo scelte per rimanere a galla nonostante il peso del debito la stia tirando a fondo.

Piccole riflessioni:

1) il mercato dei mini-bond non è sempre quello che si vuole fare credere. In questo caso una società italiana ha utilizzato i vantaggi offerti dalla nuova legislazione indebitandosi per 275 milioni di euro, e risparmiando fatica alla casa madre Gcl Holdings Sca, che aveva già emesso debito proprio per 200 milioni nel 2011. Non sappiamo quanto risparmio italiano sia andato a sottoscrivere i bond di Guala ma sappiamo che il collocamento è stato fatto da questi “joint bookrunner”: Credit Suisse, Banca Imi, Natixis e UniCredit Bank.

2) l’obiettivo di canalizzare fondi e risparmi italiani su imprese italiane che investono potrebbe scontrarsi - come in questo caso - su decisioni di investimento che portano via il lavoro dall’Italia, perché la multinazionale, tascabile o no, deve ragionare su uno scacchiere geografico dove i vincoli e i costi sono molto diversi. Quindi da un lato si alleggerisce la posizione delle banche italiane (che da Guala volevano uscire…) ma non si creano sempre opportunità in Italia. È il mercato, bellezza.

3) il manuale della buona finanza aziendale dice che indebitare le imprese fino al collo con questi tassi e con questo scenario economico europeo e forse anche internazionale è un vero azzardo. Se va bene agli azionisti (i fondi di private equity) con una leva finanziaria elevata (175 mil di equity contro 520 mil di debiti finanziari) la vincita è ricca, ma in molti casi poi è andata veramente male.

La fabbrica di Guala Closures in Polonia

Per i più attrezzati ecco cosa scriveva l’agenzia di rating Moody’s nel novembre 2012 su sostenibilità del debito e cashflow quando assegnò il rating B1 all’emissione:

WHAT COULD CHANGE THE RATING UP/DOWN

A track record of sustained profitability and positive free cash flow that leads to a gradual reduction in financial leverage could result in positive rating pressure over the next 18-24 months. In addition, upward pressure on the CFR could result if the group’s operating profitability were to improve, leading to financial leverage well below 5.0x, together with EBIT interest coverage above 2.0x.
Conversely, a CFR downgrade could result from (1) deteriorating operating profitability leading to financial leverage, measured as debt/EBITDA, increasing towards 6.0x on an ongoing basis; or (2) negative free cash flows. Moreover, immediate downward rating pressure could result from a deterioration in the group’s liquidity profile. The rating incorporates Moody’s assumption that Guala will not make any large debt-financed acquisitions.

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