26 Gennaio Gen 2015 1030 26 gennaio 2015

Quantitative Easing, le ragioni del “nemico” tedesco

Quantitative Easing, le ragioni del “nemico” tedesco

Merkel Draghi Qe

A leggere la stampa italiana (e in parte anche quella anglosassone) sembrerebbe che i dubbi della Germania sul Quantitative Easing (Qe) siano stupidi e completamente infondati. Eppure uno sforzo per cercare di comprendere andrebbe fatto. Dopo tutto, la Bce e l’euro si sono ispirati al modello della Bundesbank e la Germania è una delle economie più competitive del pianeta. L’idea della solita Germania, ossessionata dalle regole e dall’austerità ma ottusa e insensibile, non ha senso, lo sappiamo. 

L’idea della solita Germania, ossessionata dalle regole e dall’austerità ma ottusa e insensibile, non ha senso

Partiamo dalle “regole”, il cui rispetto in Europa è fondamentale e continuerà ad esserlo fino a quando gli Stati-nazione non cederanno la sovranità politica. Le “regole” limitano il campo d’azione della politica monetaria nell’area euro, in maniera molto stringente. Qualcuno può definirle “stupide”, ma hanno una loro giustificazione e, comunque, fino a quando non si cambiano, devono essere rispettate e nessun organismo tecnocratico può aggirarle se non si vuole rischiare la coesistenza all’interno di una stessa Comunità di diversi Stati-nazione.

In base alle regole europee, alcuni strumenti e strategie, che altre banche centrali usano, come il Qe, sono preclusi alla Bce

In base a tali “regole”, alcuni strumenti e strategie, che altre banche centrali usano, sono preclusi alla Bce. Non stiamo parlando solo di operazioni straordinarie, come il Qe, ma anche di operazioni più semplici, come l’acquisto di titoli di Stato sul mercato primario (cioè direttamente dall’emittente). O come la difesa esplicita di un certo livello del tasso di cambio. Il fatto che in passato tutte le banche centrali europee abbiano perseguito un tale obiettivo con le vecchie valute nazionali (il “serpente monetario europeo”) o che un’altra banca centrale (esterna alla Comunità, come quella della Svizzera, o interna, come quelle dei Paesi dell’Europa dell’Est) decida di ancorare la propria valuta all’euro, non cambia nulla.

Il governatore della Banca d’Italia ha ragione nel sostenere che il Qe sia ammissibile come strumento di politica monetaria. Lo hanno usato la Federal Reserve, la Bank of England, la Bank of Japan. Ma la domanda che fanno i tedeschi è più sottile di quella a cui risponde il governatore Ignazio Visco: si tratta di uno strumento ammissibile nel contesto istituzionale europeo?

Il punto dirimente nel caso del Qe è quello di capire se in questo modo l’Eurosistema (cioè la Bce e le banche centrali dell’area euro) stia monetizzando il debito pubblico dei Paesi membri. La “quantità” e la natura “definitiva” dell’acquisto di titoli di Stato differenzia il Qe dagli altri strumenti che le banche centrali usano per regolamentare la base monetaria e i tassi d’interesse. La Bce (e prima di lei la Banca d’Italia) ha impostato la propria operatività di rifinanziamento del sistema bancario sullo strumento del pronti/termine, cioè concedendo prestiti con la garanzia di titoli obbligazionari. Dalla banca commerciale la Bce compra oggi un titolo di Stato (pagando con “moneta”), ma immediatamente glielo rivende a termine, cioè ad un prezzo e ad una scadenza predeterminata.

La “quantità” e la natura “definitiva” dell’acquisto di titoli di Stato differenzia il Qe dagli altri strumenti che le banche centrali usano

La durata “normale” (quella delle Main Refinancing Operations) è molto corta, pari a una settimana, per garantire alla Bce la massima sicurezza contro tutti i tipi di rischio. Tra l’altro, nelle operazioni di pronto/termine, a rimarcare il ruolo di pura garanzia che il titolo obbligazionario (non solo titoli di Stato, ma anche obbligazioni private o cartolarizzazioni) la Bce si prende un margine di sicurezza maggiore, applicando un haircut sul valore della garanzia, se l’obbligazione ha un merito creditizio scadente o una rischiosità finanziaria maggiore. Già, le operazioni di Ltro (Long Term Refinancing Operations), con cui nel 2011-2012 Draghi iniettò un miliardo di euro nel sistema bancario europeo per domare la crisi di liquidità che stava determinando il break-up dell’eurozona, erano dei pronti/termine “anomali” perché prevedevano una durata di 2 e 3 anni.

È chiaro che l’acquisto a titolo definitivo di titoli di Stato è un’operazione “qualitativamente” diversa rispetto ad un pronto/termine, anche se l’effetto immediato sui mercati è poi lo stesso: si crea artificialmente una maggiore domanda di titoli di Stato che determina un rialzo dei prezzi e quindi un abbassamento del rendimento a scadenza. Infatti, con l’acquisto a titolo definitivo il rischio di default dell’emittente rimane in capo all’Eurosistema), mentre con il pronto/termine il rischio di default è (i) limitato alla scadenza dell’operazione (1 settimana o 3 anni al massimo nel caso del Ltro), (ii) mitigato dall’haircut, (iii) subordinato al default contemporaneo della controparte del pronto/termine (se questa non fallisce, infatti si ricompra il titolo in default al prezzo prefissato).

Ma l’aspetto “qualitativo” da solo non basta per sollevare l’obiezione di “monetizzazione” del debito. Gli argomenti sopra esposti possono appassionare un ristretto numero di tecnici, ma l’opinione pubblica non verrebbe certo coinvolta se stessimo parlando di poche decine di miliardi di euro distribuite sui titoli di Stato di tutta Europa. Il problema è che il Qe si sostanzia in 1.200 miliardi di acquisti, che potenzialmente potrebbero coprire un sesto di tutti i titoli di Stato dell’Eurozona. In realtà, considerando circa 136 miliardi che verranno investiti nei titoli sovranazionali delle agenzie europee e 250 miliardi che dovrebbero essere investiti in Abs e covered bonds, sul mercato dei titoli di Stato dell’area euro si riverseranno almeno 750 miliardi di euro nel periodo marzo 2015-settembre 2016. È una cifra enorme, sia in percentuale del totale dei titoli di Stato (1/8) sia rispetto alle emissioni lorde e al deficit (le emissioni nette) previsti nel periodo coperto dal Qe.

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Nel caso dei titoli di Stato tedeschi e finlandesi, l’Eurosistema potrebbe trovarsi alla fine del Qe con il 17% di tutti i titoli esistenti. Nel caso dell’Italia la percentuale è più bassa, circa l’8%, a causa del rapporto debito/Pil più elevato.  Ma se guardiamo alle variabili di flusso, con il Qe l’Italia copre abbondantemente le esigenze di finanziamento di tutto il deficit generato dalla Pubblica Amministrazione nei 18 mesi di durata del programma.

La “bonanza” del Qe deve essere utilizzata per ridurre la montagna del debito pubblico, prima che un futuro rialzo dei tassi ci colga con la guardia completamente scoperta

Il dubbio “sostanziale” della Germania che il Qe allenti la pressione sui Paesi meno virtuosi è quindi fondato. D’altro canto, il ministro Padoan ha già dichiarato oggi: «Bravo Mario ma non basta. Ora il piano salva banche». Il premier Renzi ha promesso di mettere il turbo alle riforme, ma la verità è che la bonanza del Qe deve essere utilizzata per ridurre la montagna del debito pubblico, prima che un futuro rialzo dei tassi ci colga con la guardia completamente scoperta. E, se nel 2016 si dovesse votare, chi è in grado di garantire ai tedeschi che lo spazio creato dal Qe nei conti pubblici non venga usato per estendere gli 80 euro a pensionati, partite Iva eccetera?

Si potrebbe affermare che, se la Bce acquista solo l’8% dei titoli di Stato europei e la Bundesbank compra solo Bund, alla fine il rischio di default che rimane sulle spalle dei contribuenti tedeschi è minimo. Questo è vero, ma in un senso diverso rispetto a quello che si legge sulla stampa in questi giorni. La Banca d’Italia fa parte dell’Eurosistema e se l’Italia dovesse fallire, fallirebbe anche la Banca d’Italia se l’Italia non ha la possibilità di stampare moneta per ricapitalizzarla. Se la volontà politica di tenere in piedi l’euro sopravvivesse al default dell’Italia, formalmente l’Italia potrebbe ricapitalizzare la Banca d’Italia ma qualcuno dovrebbe dare i soldi all’Italia per farlo e questo qualcuno sarebbe la Germania (e quei pochi altri partner europei in grado di sopravvivere ad un evento cataclismatico come il default dell’Italia). Se invece la volontà politica venisse meno, l’Italia lascerebbe l’euro. Quindi, questa “frammentazione” del Qe su base nazionale, alla fine consente solo alla Germania di mantenere l’opzione di tagliare il sartiame dell’euro qualora un pezzo del sistema dovesse andare a fondo. Cosa che sarebbe impossibile se con il Qe la Bundesbank fosse stata obbligata a comprare per quota parte i Btp.

Se nel 2016 si dovesse votare, chi è in grado di garantire ai tedeschi che lo spazio creato dal Qe nei conti pubblici non venga usato per estendere gli 80 euro a pensionati e partite Iva?

Un’ultima serie di considerazioni per capire i malumori della Germania e non sottovalutarli, inquadrandoli nel pregiudizio dell’egoismo e dell’ottusità. La politica di repressione finanziaria implicita nella politica monetaria ultra-espansiva della Bce ha generato l’anomalia dei tassi negativi e questo colpisce la popolazione tedesca più anziana. L’“effetto sostituzione” (tra consumo oggi e consumo domani) sopravanza l’“effetto reddito” (minori rendite) per chi è giovane. Ma per chi è anziano prevale l’effetto reddito e la popolazione tedesca sta invecchiando, proprio come in tutto il resto d’Europa.

E sempre su quella fascia di popolazione agisce la paura dell’inflazione. L’inflazione fa bene a chi ha molti debiti, ma i consumatori ne sono colpiti. Renzi può dichiarare che l’euro a 1,15 è la notizia più bella di questo inizio 2015, e noi italiani siamo sicuramente d’accordo con lui. Ma il tedesco medio si interroga sul perché paga la benzina solo il 25% in meno quando invece potrebbe risparmiare il 50% se l’euro fosse ancora a 1,4 contro il dollaro. D’altro canto, il deprezzamento dell’euro ha un effetto sicuramente positivo sulle esportazioni tedesche, ma la manifattura tedesca è competitiva anche a 1,4 dollari per un euro.

Alcune categorie di persone, a partire dagli anziani, sono colpiti dai tassi bassi e dal calo dell’euro sul dollaro

Ma quali sono i rischi che l’inflazione rialzi la testa? Beh, Draghi ha un bel dire a invocare l’ospedale psichiatrico per chi si preoccupa dei rischi di inflazione. Il migliore dei mondi possibili sarebbe quello in cui il Qe fa ripartire la crescita, ma l’inflazione si riporta lentamente e in maniera assolutamente controllabile verso il 2 per cento. Questo è possibile, ma non possiamo escludere il rischio che la risposta dell’inflazione sia maggiore di quanto atteso. L’inflazione è un indicatore di fiducia nelle istituzioni, non solo di vivacità economica. Se il cittadino tedesco perdesse la fiducia, l’inflazione potrebbe generarsi attraverso il canale estero con una svalutazione eccessiva del cambio. In questo caso, la Bce sarebbe costretta ad intervenire in maniera pesante per compensare gli effetti del Qe. E allora il futuro dell’euro (e del nostro debito) non sarebbe più così sereno come lo stiamo immaginando in questo inizio 2015. Non dimentichiamo che il Qe è stato attuato in Paesi con un grado di coesione nazionale molto elevato: Usa, Uk e Giappone.

Non possiamo escludere il rischio che la risposta dell’inflazione sia maggiore di quanto atteso

Non dovrebbe mai accadere in Europa che, dopo una decisione di un organismo tecnocratico, si generi nelle opinioni pubbliche una frattura su base nazionale, così netta e violenta come quella che sta originando dal Qe. È un gravissimo errore che Mario Draghi (un italiano) sia difeso dalla Banca d’Italia e dalla stampa italiana mentre è attaccato dalla Bundesbank e dalla stampa tedesca. Se una mossa è così controversa da aizzare l’opinione pubblica di una nazione contro l’altra, forse è bene riflettere sulla sua opportunità. La Comunità Europea, differentemente da quanto sbandierano gli esponenti dei partiti “tradizionali” (affiliati al Ppe o al Pse), non è mai stata così debole e la sfida che stanno lanciando i nuovi partiti (da Syriza a Podemos, dal Front National allo Ukip) è solo all’inizio.

È un gravissimo errore che Mario Draghi sia difeso dalla Banca d’Italia e dalla stampa italiana e attaccato dalla Bundesbank e dalla stampa tedesca

Abbiamo ancora davanti agli occhi l’esito scioccante del confronto televisivo su La7 tra Marine Le Pen e Massimo D’Alema. Mario Draghi sta facendo il possibile per dialogare con l’opinione pubblica tedesca e spiegare le ragioni del Qe. Se Matteo Renzi vuole accettare un consiglio, è venuto il momento di iniziare il dialogo con l’opinione pubblica tedesca. I loro timori sono fondati. Dobbiamo rassicurarli, prendendo degli impegni non solo con la Merkel ma anche direttamente con loro. La posta in palio è enorme.   

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