14 Dicembre Dic 2015 1800 14 dicembre 2015

Usa, il 2016 e la mini stagflazione

Dopo sette anni, è probabile che la Fed decida di rialzare i tassi. Gli indicatori vanno tutti in quella direzione. Anzi, forse è già tardi: lo dicono i dati sull’inflazione nei settori core: energia e food

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È probabile che la Fed alzerà per la prima volta i tassi di interesse dopo sette anni. La Zirp (zero interest rate policy) dovrebbe essere vicina a concludersi e c’è chi si chiede che impatto avrà l’atteso rialzo. Andando con ordine, la Zirp è servita a alleggerire i costi finanziari di imprese, famiglie e governo non solo in una fase di congiuntura negativa, ma anche durante tutta la fase di ripresa. In altri termini, forse per la prima volta, una misura espansiva è stata tenuta tanto a lungo anche durante l’espansione dell’attività economica. La prudenza (anche titubanza) a riportare i tassi verso i livelli neutrali è stata sostenuta da due argomenti, il primo dei quali esplicito, il secondo implicito:

  • L’espansione economica ha proceduto a un ritmo inferiore alle attese, pertanto l’espansione monetaria prolungata è stata necessaria;
  • Per avere prezzi di Borsa stabili (o crescenti) occorre ridurre le alternative competitive, in modo da lasciare spazio al premio per il rischio azionario. Se, infatti, i rendimenti delle obbligazioni fossero saliti troppo presto, a parità di premio per il rischio, la Borsa avrebbe dovuto scendere. La Banca centrale statutariamente non dovrebbe interferire con i prezzi di mercato delle azioni (mentre può interferire con i prezzi delle obbligazioni e con i cambi), ma in realtà è dall’epoca di Greenspan che la Borsa è tanto attenta alla Fed che la Fed non può fare a meno di considerare che cosa fa la Borsa.

La Fed, a differenza della Bce, non ha un mandato limitato alla stabilità monetaria (in sostanza, la guardianìa dall’inflazione), ma ha un mandato che include il perseguimento dell’occupazione piena, nei limiti che questa non comporti inflazione.

È vero che l’inflazione generale è in discesa continua?

La Zirp per assecondare l’economia reale (e la Borsa) si può prolungare al massimo fino al limite imposto dal controllo dell’inflazione. A questo argomento si appellano coloro che vorrebbero che la Zirp continuasse. Se, come sostengono alcuni, l’inflazione generale (ottobre 2015) è dello 0,2 per cento (contro un obiettivo del +2 per cento), in discesa dallo 0,8 per cento (2014) e dall’1,5 per cento (2013), perché mai in queste condizioni bisognerebbe alzare i tassi di interesse?

L’inflazione, invece, sta salendo

L’argomento non farebbe una piega, ma un’analisi completa dell’inflazione negli Usa condurrebbe a una indicazione opposta: è il momento di alzare i tassi; anzi, forse è perfino tardi.

Aiutiamoci con un “tableau generale” sull’inflazione negli Stati Uniti, realizzato sulla base di 12 chart, che numeriamo dal numero 1 al numero 12 (just click sulla figura per allargare).

Come sta andando veramente l’inflazione negli Usa?

È vero che l’inflazione generale è a livelli minimi, ossia allo 0,2 per cento ed è soprattutto vero (chart 1) che l’inflazione è mai stata così bassa, se non durante il Lehman Crack. Anche in altri periodi di crisi o post-crisi, non si è mai raggiunto un livello tanto basso.

Tuttavia, basta spostare l’occhio al chart 2 per accorgersi che al netto delle componenti “food” ed “energy”, l’inflazione è all’1,8 per cento, ossia assai vicino all’obiettivo. Dunque, la disinflazione americana non è “generale”, ma è concentrata in due settori della spesa.

Analizziamoli: la componente “food” oscilla (chart 3) nel tempo attorno a una media piatta del +2,5 per cento. Le oscillazioni sono molto ampie e hanno una caratteristica tipica. Sono “mean reverting”. Se dunque siamo su un picco o un avvallamento, prima o poi dobbiamo aspettarci di ritornare alla media. Attualmente siamo collocati in un minimo o ci stiamo dirigendo verso un minimo, il che significa che prima o poi (tempo di mesi), ci sarà la normalizzazione.

Per l’energia vale lo stesso argomento (chart 4). Entrambi i settori hanno comportamenti mean reverting e il caso ha voluto che entrambi si trovassero su un minimo proprio adesso. Questo vuol anche dire che, se rimbalzassero insieme, ed è probabile che sia così perché i prezzi agricoli sono altamente correlati ai prezzi energetici visto che l’agricoltura è un settore oil intensive, il rimbalzo dei prezzi sarà violento e si innesterà su una dinamica dei prezzi degli altri prodotti e servizi che sta già viaggiando all’1,8 per cento.

Andando avanti, il chart 5 mostra l’evoluzione dopo la crisi della crescita annuale dei salari orari, che finalmente ha superato il 2 per cento e si è portata al 2,5 per cento. Si noti, peraltro, la pendenza della curva.

Inoltre, tutti beni, anche quelli la cui dinamica al consumo sta crescendo all’1,8 per cento, scontano una dinamica dei prezzi alla produzione negativa (-4 per cento). Ma anche essa è mean reverting a una semplice occhiata del chart 6 e si può immaginare l’impatto quando la tendenza si invertirà.

Gli asset azionari (chart 7) e quelli obbligazionari (chart 8) sono del resto stati ben inflazionati negli ultimi anni proprio anche dalla Zirp, insieme al QE. Ed è difficile immaginare che l’effetto ricchezza che hanno prodotto non possa avere nessun effetto sull’inflazione dei beni. Non è probabilmente un caso che, giusto per anticipare gli eventi, nel 2015 la Borsa (chart 7) abbia intrapreso un percorso di riassorbimento dei suoi eccessi che, nel lungo termine, farà ritornare più ottimisti gli investitori con quotazioni più fair.

Un altro settore da tenere sotto controllo è quello delle case. Le case sono state l’epicentro della crisi finanziaria del 2008, quindi è naturale che i loro prezzi siano crollati a seguito dello scoppio della bolla. La ripresa dei prezzi però c’è stata (come si vede dal chart 9). Tuttavia, il tasso normale di crescita dei prezzi delle case non dovrebbe eccedere quello dei salari, mentre attualmente è doppio, se no le case diventano acquistabili solo con l’indebitamento eccessivo delle famiglie. Dunque, i prezzi delle case dovrebbero essere raffreddati un po’, per esempio alzando i tassi.

Resta, come ultimo argomento, quello dei prezzi delle obbligazioni, che contengono, come è noto, i rendimenti delle stesse. I rendimenti nominali delle obbligazioni statali e locali sono, come si vede dal chart 8, ancora su un minimo e quindi sono su prezzi massimi, ma quello che conta sono i rendimenti reali. I rendimenti reali hanno infatti la funzione di allocare il capitale. Se si calcolano i rendimenti reali con l’inflazione generale (chart 11), questi sono abbastanza in linea con la media venticinquennale. Se si considerasse che nel frattempo la crescita reale del Pil è diminuita, non occorrerebbe alzare i tassi. Ma se si considerano i rendimenti reali nettando i nominali con l’inflazione corretta (senza food ed energy), si vede che il grafico cambia. Il chart 12 evidenzia che i rendimenti reali sono a livelli minimi, come sono stati solo 3 volte in venticinque anni. Se i tassi reali sono troppo bassi, non c’è sufficiente incentivo né a risparmiare, né ad investire ottimizzando la ricerca delle forme di investimento, ossia si rischia che il capitale da investire sia poco e non sia allocato al meglio.

Usa: mini stagflazione all’orizzonte?

In conclusione, i prezzi dei beni appaiono prossimi al target di inflazione e potrebbero superarlo agevolmente non appena tornassero verso la media i prezzi dei generi energetici ed alimentari. I prezzi delle azioni sono stati troppo alti e, forse, stanno correggendo. I prezzi delle case si stanno normalizzando ma crescono a un ritmo di crescita doppio dei salari, e quindi andrebbero raffreddati. I rendimenti reali del credito sono troppo bassi, e un aumento dell’inflazione li comprimerebbe ulteriormente.

Per questo la mossa della Fed di dicembre, se sarà di rialzare i tassi di interesse, sarà necessaria e, forse, perfino tardiva. Infatti, in caso i mercati chiudessero gli short su petrolio e commodities, la core inflation potrebbe salire verso il tre per cento piuttosto rapidamente e la Fed sarebbe costretta a far salire i tassi troppo in fretta. Tra gli scenari del 2016 sarà bene incominciare a considerare, per l’economia americana, anche il caso della mini-stagflazione. Bassa crescita, anche conseguente ai rialzi dei tassi, e prezzi che superano il target previsto.

*tratto dal sito di Giuseppe Russo

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