Keynes Blog
18 Settembre Set 2012 1441 18 settembre 2012

BCE e FED, Quantitative Easing o Prestatore di Ultima Istanza? La confusione regna sovrana…

Ben Bernanke e Mario Draghi

di Francesco Saraceno(*)

Wolfgang Münchau ha scritto un interessante articolo sul Financial Times di ieri. Per riassumere, Münchau sostiene che vi sia la possibilità che il nuovo programma OMTs [Outright Monetary Transactions, acquisto "illimitato" di titoli del debito pubblico a breve scadenza (fino a tre anni) dei paesi periferici, ndr] lanciato dalla Banca centrale europea non venga mai utilizzato, perché i governi dei paesi interessati non saranno incentivati a mettersi sotto la tutela della Troika. L’OMTs rischia quindi di essere inefficace nel rilanciare l'economia. Egli sostiene quindi che la BCE avrebbe dovuto fare come la Fed, e annunciare un programma incondizionato di acquisto di obbligazioni (private e pubbliche).

Il pezzo è interessante perché Münchau ha ragione, ma allo stesso tempo manca il bersaglio. Vale la pena cercare di chiarire perché. Münchau ha perfettamente ragione nella sua proposizione principale: l'OMTs non ha nulla a che fare con un programma di espansione monetaria (o quantitative easing); e la condizionalità imposta per accedere agli aiuti non ha senso. Una banca centrale che voglia sostenere la crescita dovrebbe fornire liquidità al sistema attraverso operazioni di mercato aperto e tagli dei tassi aggressivi (anche se i margini per farlo sono esigui). Münchau manca il bersaglio, tuttavia, quando si lamenta che l'OMTs sarà inefficace perché i governi non lo utilizzeranno.

Egli sembra confondere il ruolo di prestatore di ultima istanza e il ruolo di stabilizzazione macroeconomica della politica monetaria. I due ruoli possono essere legati, ma rimangono distinti. Il compito di un prestatore di ultima istanza è quello di assicurare il debito (in questo caso il debito pubblico), al fine di convincere i mercati sulla solvibilità dei governi, e quindi di disinnescare la speculazione. La banca centrale si impegna ad acquistare titoli di Stato in quantità illimitate, in modo da rassicurare i mercati che ci sia sempre un acquirente per il debito che detengono in portafoglio.

Il successo di un prestatore di ultima istanza quindi non è misurato dal numero di paesi (o banche) che hanno bisogno di farvi ricorso, ma piuttosto dal contrario. Se nessun paese ha bisogno di aiuto della BCE, questo significa che il suo ruolo di assicuratore è credibile. L'efficacia di un prestatore di ultima istanza è misurata dai tassi di interesse di mercato (che sono effettivamente diminuiti dopo l'annuncio di Mario Draghi).

Credo che il problema dell’OMTs sia la condizionalità, ma non perché potrebbe spingere i governi a non chiedere aiuto; ripeto che questo sarebbe il segno che la BCE è efficace. La condizionalità è un problema perché porterebbe ad ulteriore austerità e, quindi, ostacolerebbe la crescita (e la sostenibilità del debito a lungo termine). Per valutare il successo di una banca centrale nel sostenere la crescita, invece, occorre valutare se l'incremento di liquidità fornita ai mercati risulta in condizioni creditizie migliori, e se questo a sua volta spinge al rialzo la spesa privata.

Sono d'accordo con Münchau che la BCE non fa abbastanza per sostenere la crescita della zona euro, e che questo sia censurabile (per rimanere ben educati). Ma resta importante distinguere chiaramente tra i diversi compiti di una banca centrale, anche al fine di essere più efficaci nella critica.

Vale la pena peraltro di notare che oggi, per rilanciare l’economia, dovrebbe essere preferita la politica fiscale, visto l'economia europea rimane in una trappola della liquidità e il meccanismo di trasmissione della politica monetaria è non è perfettamente funzionante. Tuttavia, Paul Krugman spiega piuttosto bene perché, anche in situazioni di trappola della liquidità, un’espansione monetaria potrebbe funzionare.

Sarebbe auspicabile che, come la Fed, la BCE assumesse sia il ruolo di prestatore di ultima istanza che il compito di sostenere la crescita attraverso un'espansione monetaria. Ma purtroppo, oggi questo non è all’ordine del giorno.

La BCE non sostiene la crescita della zona euro, in parte perché il suo mandato è limitato al solo obiettivo di inflazione (e ho già detto molto tempo fa che questo è semplicemente pazzesco). Ma, ancora più importante, perché non vuole farlo. La BCE e il suo Presidente sono intrappolati nell’ortodossia che soffoca l'Europa dagli anni ottanta.

L'unica soluzione che propongono sono le riforme strutturali, e ancora le riforme strutturali. Quando questo cambierà, saremo infine di fronte alla vera rivoluzione nella zona euro.

(*) OFCE, Observatoire français des conjonctures économiques - centre de recherche en économie de Sciences Po, Paris

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