Altra Finanza
17 Aprile Apr 2013 1032 17 aprile 2013

L’altro lato del debito (im)pagabile

Pubblichiamo ora il terzo contributo a firma di Andrea Papetti di una serie dedicata alla crisi europea e in particolare al significato del recente ritorno di capitali verso la periferia dell’eurozona. Nei precedenti post si è spiegato come l’esultanza per quel ritorno (e per l’abbassamento degli spread che ha determinato) vada stemperata riconoscendo i rischi che tali movimenti di capitali comportano. Non solo il rischio di ripristinare la normalità prima della crisi, evidentemente qualcosa di non auspicabile, ma anche il rischio di sostituire debito con altro debito nuovamente impagabile. Ora la domanda a cui si vuol dare risposta è la seguente: come si può evitare il meccanismo di sostituzione di debito con altro debito? Come si può rendere il debito pagabile?

Come ho scritto nell’ultimo post, il debito della Periferia risulterà pagabile solo quando essa avrà esportazioni nette positive, ossia quando sarà riuscita a riassorbire i deficit persistenti delle partite correnti. Cioè specularmente quando il Centro avrà riassorbito i surplus persistenti delle partite correnti. Per far questo, due sono le condizioni da soddisfare:

(i) [lato dell’offerta] i capitali esteri devono essere (almeno in parte) destinati alla produzione di beni e servizi commerciabili. E’ il messaggio principale del modello di Giavazzi e Spaventa (2010). Il vincolo di bilancio intertemporale (che attiene all’economia di un paese!) richiede che al tempo t+1 le esportazioni nette di un paese siano sufficienti a bilanciare il debito contratto nel periodo precedente t;
(ii) [lato della domanda] i beni e servizi prodotti siano effettivamente commerciabili, cioè i loro prezzi siano relativamente competitivi.

Nell’ultimo post ho spiegato il lato della domanda, ricordando che la competitività è differente dalla produttività. Meccanismi ‘naturali’ di riequilibrio macroeconomico interno all’eurozona richiederebbero che i paesi del Centro perdessero un po’ di competitività relativamente ai propri partner commerciali della Periferia. Si tratterebbe solo della contropartita necessaria alle ‘riforme strutturali’ e alle ‘politiche di austerity’ che la Periferia sta già adottando. La produttività non c’entra.
Resta ora da vedere il lato dell’offerta. Perché, se è pur vero che una liberazione di potere d’acquisto dei paesi in surplus faciliterebbe ai paesi in deficit il compito di esportare, è anche vero che un riequilibrio risulta impensabile se i paesi in deficit non destinano i fondi raccolti sul mercato finanziario per la produzione di beni e servizi commerciabili.

La sostenibilità del sentiero di crescita

Discutiamo quindi il punto (i). Stiamo dicendo che affinché a livello macroeconomico il debito (pubblico e privato) di un paese risulti pagabile, e dunque il paese in questione intraprenda un sentiero di crescita sostenibile, è necessario che l’indebitamento con l’estero contratto al tempo t sia controbilanciato da esportazioni nette al tempo t+1. Ovvero, un saldo commerciale negativo al tempo t deve essere controbilanciato da un saldo commerciale positivo al tempo t+1. Ovvero, ad un eccesso di consumo sulla produzione di beni commerciabili (ossia suscettibili di essere importati o esportati) al tempo t deve corrispondere un eccesso di produzione sul consumo di beni commerciabili al tempo t+1. Stiamo solo descrivendo il rispetto di un vincolo intertemporale che dà un equilibrio della bilancia commerciale. Per ottenere questo equilibrio, è intuitivo notare che parte degli investimenti di un paese devono essere rivolti alla produzione di beni commerciabili. Intuitivamente è chiaro che se per un periodo di tempo prolungato un paese destina i finanziamenti ottenuti dall’estero per la sola produzione di beni non commerciabili (ossia consumabili solo sul mercato interno), allora ad una certa data futura quel paese non sarà in grado di riequilibrare i propri conti con l’estero. In questo caso il finanziamento estero equivale a un credito al consumo.
Se io paese in surplus faccio credito a te, paese in deficit, e tu, invece di produrre beni acquistabili da me o da altri paesi in surplus come me, continui a produrre e consumare internamente, allora è chiaro che non sarai mai in grado di ripagarmi. E ad un certo punto è anche chiaro che smetterò di finanziarti. Semplificando ancora, è come se io ti dessi un trattore (anticipandoti al contempo il denaro che avresti dovuto avere per acquistarlo) che utilizzi per produrre patate che mangi solo tu. Non c’è generazione di reddito per ripagare il trattore.
In effetti, la storia della crisi dell’eurozona è proprio così. Ad un certo punto i paesi in surplus hanno smesso di finanziare (“sudden stops”) i paesi in deficit che si erano messi su di un sentiero di crescita insostenibile per ripagare il debito con l’estero. Come hanno notato Giavazzi e Spaventa (2010, p. 3): “Il sentiero di crescita dei paesi considerati [PIIGS] è risultato insostenibile perché violava il vincolo di solvibilità: la parte corrispondente degli afflussi di capitale (che sono avvenuti in larga parte mediante l’indebitamento di istituti finanziari nazionali [privati, non pubblici!]), è stato un boom nell’edilizia residenziale non commerciabile o una crescita del consumo. Mentre l’unione monetaria ha rimosso il vincolo esterno, nel breve periodo una comune politica monetaria avente per obiettivo il tasso di inflazione medio dell’area non ha fatto niente (né avrebbe potuto fare molto) per prevenire la straordinaria crescita di credito che ha alimentato i crescenti squilibri nei paesi considerati [PIIGS]”.
Sia detto per inciso, l’impostazione di Giavazzi e Spaventa (2010) regge bene teoricamente. In realtà, risulta poi difficile distinguere tra ciò che è esportabile e cosa invece non lo è. Il principale messaggio rimane comunque chiaro. Se l’indebitamento esterno è utilizzato solo per finanziare il consumo o per finanziare l’investimento nella produzione di beni destinati al consumo interno, non ci può essere sostenibilità del conto finanziario con l’estero. Chiaro. E tuttavia è opportuno sottolineare che se in Periferia si registra un boom di credito che porta verso un sentiero di crescita insostenibile, ciò dipende non solo dall’atteggiamento degli attori periferici (debitori), ma anche da quello degli attori del Centro (creditori). I creditori hanno il compito di legittimare e di orientare le scelte dei debitori. Il solo fatto di avere del capitale a propria disposizione non dovrebbe deresponsabilizzarli. Guardiamo ad esempio la crisi dei subprime. Se un lavoratore statunitense era legittimato ad acquistare una casa, nonostante un dubbio profilo di reddito, perché mai non avrebbe dovuto farlo? Come mostrano bene Adrian e Shin (2010), data l’istituita (dalle regole di Basilea…) pro-ciclicità della leva finanziaria, i manager delle banche hanno la pressione di trovare sempre nuovi debitori (quando le cose vanno bene), allentando inevitabilmente gli standard con cui fanno i prestiti. E allora bisogna ammettere che se i paesi in deficit oggi si trovano in crisi, è anche per le scelte fatte dai propri creditori. Scelte incentivate e legittimate (anche teoricamente, cfr. ad esempio Blanchard e Giavazzi, 2002)) dall’assetto monetario istituito. E’ evidente che la liberalizzazione dei movimenti di capitale con l’adozione di un cambio irrevocabilmente fisso (l’euro) ha dato grandi vantaggi ai paesi del Centro. Essi hanno potuto: prestare i propri capitali alla Periferia dove, data la fase arretrata di sviluppo, i tassi sono maggiori (come ci insegna il modello di Solow), lucrando la differenza senza patire il rischio di cambio; alimentare con i propri capitali la crescita di potere d’acquisto in Periferia, assicurandosi un mercato di sbocco per i propri beni e servizi. A questi vantaggi va aggiunto che il Centro ha potuto incassare le somme dovute dei propri prestiti anche quando ha deciso di smettere di finanziare la Periferia, quando cioè logiche di mercato avrebbero voluto che registrasse perdite in conto capitale. La BCE ha permesso che ciò avvenisse facilitando l’accesso alle operazioni di rifinanziamento per i settori bancari della Periferia, come evidenziano gli andamenti dei saldi TARGET2 (cfr. Figura 1 del precedente post). E meno male che la BCE l’ha fatto. Ha salvato dal fallimento molti istituti bancari della Periferia e ha preservato la ricchezza di molti cittadini del Centro. Ha salvato in definitiva l’eurozona, assecondando squilibri nelle bilance dei pagamenti che il mercato aveva sancito come ormai insostenibili. Il prezzo da pagare è che per i prossimi anni la politica economica dovrà gestire un ammontare di debito da grande guerra. In aggiunta, i fondi che oggi si annidano in spazi reconditi del sistema economico a causa della trappola della liquidità, potrebbero essere improvvisamente rilasciati dalla “spugna” che oggi li rapprende (cfr. Franco Bruni, L’acqua e la spugna, Università Bocconi Editore, 2009). Il prezzo da pagare è in sostanza quello di avere troppa moneta. Moneta che tuttavia ancora non circola, non arriva a chi più ne avrebbe bisogno, rimane nella “spugna”, ovvero negli spazi del mercato finanziario senza arrivare al mercato dei beni. E per questo la BCE deve fare ancora molto. Ne è consapevole Mario Draghi. Qualche tempo fa a Davos ha detto: “il denaro è arrivato al settore finanziario ma non a quello produttivo, non alle piccole e medie imprese”.
Il prezzo da pagare è in definitiva quello di avere degli investitori istituzionali di fatto deresponsabilizzati. Ricordiamo le parole di quell’investitore intervistato dal FT che ho già citato (cfr. precedente http://www.linkiesta.it/blogs/altra-finanza/i-capitali-tornano-verso-la-periferia-dell-eurozonahttp://www.linkiesta.it/blogs/altra-finanza/i-capitali-tornano-verso-la-periferia-dell-eurozona): “le persone sono contente di comprare un po’ di debito della Periferia… nell’assunzione che la BCE è dietro al mercato”.

 Iscriviti alla newsletter

Vuoi essere sempre aggiornato? Iscriviti alla newsletter de Linkiesta.it .

Quando invii il modulo, controlla la tua inbox per confermare l'iscrizione

 Seguici su Facebook