Tutti i buchi di bilancio di Telecom e Rcs

Il boom del 2005-2007 non ha interessato solamente il settore immobiliare, ma anche le aziende disposte a pagare in contanti le acquisizioni, dal momento che la convenienza dei finanziamenti rendeva attraenti questi accordi. I postumi del boom sono ora visibili nei conti, sotto forma di debito e avviamenti legati, per l’appunto, alle acquisizioni. Le domande da porsi, oggi, sono: l’attuale situazione di stallo, dovrebbe permanere oppure ci attenderà un’ondata di svalutazioni? Cosa succederà al patrimonio netto in seguito a una svalutazione?

Innanzitutto, proponiamo una tabella che riporta patrimonio, avviamento, debito ed Ebitda di tre distinti imputati: Rcs, Telecom e Seat Pagine Gialle. 

Le cifre di cui sopra si riferiscono al 31 dicembre 2010, tranne per Rcs, che mostrano i risultati del gruppo editoriale al primo semestre del 2010. 

                  Dati in mln euro

Dovrebbe esserci dunque una svalutazione oppure no, e quali sarebbero i criteri? Le società sono obbligate a svolgere ogni anno un impairment test (valutazione degli avviamenti) basato, in genere, sul piano strategico per la crescita dei ricavi futuri, i margini Ebitda e gli investimenti. I futuri flussi di cassa vengono quindi attualizzati al costo medio ponderato del capitale (Wacc) dell’azienda insieme al suo valore finale (il valore dell’azienda alla fine dello specifico periodo di piano). Infine, si sottrae il debito netto per determinare il valore del patrimonio netto. Il che significa che ci si può, più o meno, inventare qualunque cifra si voglia: il futuro sarà sempre roseo.

Piuttosto che star qui a discutere se l’avviamento per il 2010 è giustificabile, dunque, tornerò al 2006/2007 per vedere quello che le società avevano previsto, e soprattutto a quanto sarebbe dovuto ammontare l’avviamento, con mirabile senno di poi. 

Iniziamo con Telecom Italia. Gran parte dell’avviamento è legato al comparto nazionale, in seguito alle fusioni Olivetti/Telecom e Telecom/Tim. E il flusso di cassa del comparto italiano, dal 2008 al 2010, è stato:

Dati in mln euro

Si metta a confronto quanto riportato con le previsioni di margini Ebitda stabili che si aggirino intorno al 44%, ma con ricavi invariati e 11 miliardi di euro di spesa per investimenti. La società stava utilizzando un Wacc del 7% e non prevedeva alcuna crescita futura dopo il 2010, cosa che invece potrebbe proprio verificarsi. Il risultato finale, perciò, è un avviamento che si attesta a un livello corretto, che non lascia però nessuno spazio a un peggioramento nei ricavi o nei margini. Meglio, dunque, tenere alta l’attenzione sui conti 2011. 

Passiamo ora a Seat Pagine Gialle. Qui, ancora una volta, tutto l’avviamento si concentra nel comparto italiano. L’azienda aveva previsto, per il piano 2007-2010, una crescita dei ricavi annui del 5,5-6,5% e una crescita dell’Ebitda del 4,0-5,0%, con ricavi incrementati fino all’1,75% dopo il 2010. Si è registrata invece una caduta nei ricavi e nell’Ebitda del 5% annuo e, per il 2011, è prevista addirittura un’ulteriore flessione. Poiché Seat genera davvero molto denaro, anche se tutto destinato a pagare gli interessi e a ridurre il debito, non c’è bisogno di svalutare. Per ora. Tuttavia, ipotizzando che, in futuro, la società cresca dell’1,75%, se si mantenesse su di un -5%, allora persino la svalutazione di 675 miliardi di euro contabilizzata nel 2010 non basterebbe, e il patrimonio netto diventerebbe già negativo. Malgrado tutto, Seat non è un’azienda in perdita: ha solamente un debito davvero troppo oneroso.

Analizziamo infine Rcs. Nella società l’avviamento si concentra nell’area editoriale spagnola (1,2 miliardi di euro su un totale di 1,5 miliardi di euro). Il margine Ebitda previsto per il 2010 sarebbe dovuto essere pari al 22,8%, mentre, conti alla mano, si è fermato a quota 8,3%. Nell’ipotesi che gli investimenti siano pari agli ammortamenti e con un’aliquota fiscale del 31%, il flusso di cassa è: 

Dati in mln euro
 

Utilizzando un Wacc pari al 6,4% e un tasso di crescita finale pari a zero, esattamente come dai conti per il 2007, il valore totale di questa attività ammonta a 277 milioni di euro. A questa cifra bisogna sottrarre il debito netto che, all’epoca dell’acquisizione era pari a 286 milioni di euro. Un livello difficilmente riducibile in misura rilevante. Fondamentalmente, sulla base della performance degli ultimi 3 anni, il comparto spagnolo non ha alcun valore in termini di patrimonio netto. Ciò significa che tutto l’avviamento si è deteriorato. Ora, la società potrebbe anche sostenere che il comparto spagnolo è destinato a migliorare, ma visti i risultati finora raggiunti rispetto al piano, una simile affermazione sembra priva di qualsiasi fondamento economico. 

Se Seat e Rcs hanno un patrimonio netto tangibile negativo, cosa significa questo per gli azionisti? In primo luogo, è bene che non si aspettino alcun dividendo nel prossimo futuro. Secondariamente, non si devono stupire se le banche, piuttosto che gli obbligazionisti, si riprendano le aziende oppure chiedano loro altro denaro, attraverso un aumento del capitale. Nel caso di Seat, quest’ipotesi non sarebbe una prima assoluta. 

*analista indipendente