Nei primi nove mesi dell’anno, Telecom Italia segna una perdita di 1,2 miliardi di euro, per via delle svalutazioni delle attività domestiche per 3,1 miliardi. Senza queste svalutazioni, il risultato netto sarebbe positivo per 2 milioni di euro (+8,6% rispetto al settembre 2010). Crescono i ricavi, a 22 miliardi di euro (+10,9%), mentre l’indebitamento scende a 29,9 miliardi di euro.
Su Telecom Italia, e in particolare sul suo debito, c’è una costante preoccupazione. Tuttavia, la società sembra oggi molto più in grado di affrontarlo rispetto a quanto si ritiene sul mercato, anche in un contesto di prezzi in caduta libera.
Il primo aspetto da sottolineare è che la società guidata da Franco Bernabè sta riducendo il debito, che nel 2005 era vicino ai 40 miliardi di euro, all’epoca di Tronchetti Provera, mentre, secondo le loro previsioni, si ridurrà a 29,5 miliardi di euro a fine 2011, cioè 10 miliardi di euro in 6 anni, dopo il pagamento dei dividendi e nonostante il declino dei ricavi e del margine operativo lordo sul mercato italiano. Per la verità il debito sará attorno ai 30,8 miliardi, che includono l’esborso derivante dall’asta delle frequenze 4G, e dobbiamo anche tenere conto dei 2 miliardi realizzati dalla vendita di alcuni asset, ma si tratta sempre di una riduzione di 7 miliardi, 1,2 l’anno. Il rapporto debito/mol è inoltre sceso da 3,2 volte nel 2005 alle attuali 2,5 volte, segno che la compagnia di telecomunicazioni si sta muovendo nella giusta direzione, ma il processo è ancora lungo.
Ma nonostante la contrazione dei ricavi e l’erosione dei margini, non è che la societá sia destinata ad esplodere. Guardiamo le cifre e facciamo finta che la società non cresca come prevede, ma che il margine operativo lordo – stimato per il 2011 a 12,5 miliardi di euro nel 2011 – rimarrà stabile in futuro. Telecom, investe 4,8 miliardi di euro l’anno, e paga 2 miliardi l’anno in interessi (che diminuiscono al diminuire dei debiti), paga 2 miliardi l’anno in tasse (che aumentano al diminuire degli interessi), e 1,2 miliardi in dividendi. Con una generazione di cassa a 2,5 miliardi di euro e in crescita, il debito di 30,8 miliardi di euro alla fine dell’anno si contrarrà a 25,5 miliardi nel 2013 e a 19,8 miliardi nel 2015, pari a 1,58 volte il mol. Un livello non preoccupante.
Uno scenario facilmente realizzabile soltanto se la crescita di Brasile e Argentina farà da contraltare alla diminuzione dei ricavi in Italia. È anche possibile che la contrazione dei ricavi in Italia potrebbe però fermarsi nel 2013 o nel 2014, grazie a una combinazione di concorrenti indeboliti, tariffe basse e un aumento della fruizione di internet in mobilità per via della sempre maggiore diffusione degli smartphones.
Se, al contrario, i ricavi in Sudamerica dovessero crescere con un passo più lento rispetto alle previsioni e la contrazione in Italia va avanti? Tra il 2007 e il 2011, la diminuzione media del mol è stata di oltre 300 milioni di euro. Se facciamo l’ipotesi che il calo continua a questi ritmi, e assumendo gli altri parametri (investimenti, tasse e dividendi) costanti, il margine operativo scenderà a 11,3 miliardi di euro nel 2013 e a 9,8 miliardi nel 2020. Allo stesso tempo, però, il debito scenderà a 21,8 miliardi nel 2015 e a 13,1 miliardi nel 2020: significa che il rapporto tra debito e mol sarà di 1,93 volte nel 2015 e 1,34 nel 2020. Insomma, ridurre il debito è un processo lungo e lento, ma non impossibile, anche con un calo del mol. Al contrario, il debito diventerebbe insostenibile se
l’erosione dei margini fosse nell’ordine di 700 milioni di euro l’anno da qui al 2020, senza alcun taglio dei dividendi.
Quali effetti per gli azionisti? Se i ricavi rimangono fermi, la generazione di cassa al 2015 si assesterà a quota 4,1 miliardi di euro, il che significa una valutazione di Telecom pari a 41 miliardi di euro, 2,1 euro per azione, con un rendimento del 10% sulla cassa. Qualora invece i ricavi scendessero ulteriormente, la cassa si ridurrebbe a 3,3 miliardi, per una valutazione della compagnia a 26,4 miliardi di euro, 1,36 euro per azione, con un rendimento del 12,5 per cento e un sconto piú grande per una società in declino.
E gli azionisti di Telco, la holding indebitata che detiene il 22,4% del capitale di Telecom? Per evitare un aumento di capitale, il titolo deve rimanere sopra 0,7 euro per azione. Un livello che oggi è pericolosamente vicino.
*analista indipendente