TaccolaAlberto Gallo: «Sui mercati il vento è cambiato, le banche centrali saranno meno amichevoli»

«È probabile che ci sia una normalizzazione del mercato. Ma le strategie che hanno funzionato in passato non saranno ripetute. Gli investitori hanno capito che la musica è cambiata». Alberto Gallo, a capo delle Strategie Macro di Algebris Investments, e Portfolio Manager del fondo Algebris Macro Credit Fund, legge l’altalena dei mercati dei giorni scorsi senza minimizzare quello che è successo: l’inflazione si è palesata, i banchieri centrali saranno meno accomodanti e la storia, o la storiella, di una volatilità ai minimi storici non regge più. Oggi chi fa gestione attiva, è il sottotesto, può guardare con più lucidità a quello che sta succedendo rispetto ai sistemi automatici, che lunedì sera hanno trasformato un venticello in una tempesta.

Un passo dietro. Qual è la sua lettura delle turbolenze a Wall Street negli ultimi giorni?

Quello che abbiamo visto è una conseguenza di un riaggiustamento strategico da parte degli investitori. Siamo passati da un periodo in cui si dava per scontata la permanenza di una politica monetaria espansiva, con bassi di interesse bassi e volatilità bassa, a una prospettiva concreta di ritorno dell’inflazione.

Questo che cosa ha significato, nella pratica?

Negli ultimi anni si erano accumulate moltissime strategie che guadagnavano scommettendo che il domani fosse uguale all’oggi, cioè che la volatilità rimanesse bassa. Nei giorni scorsi per la prima volta abbiamo avuto una rottura di questo equilibrio. Abbiamo avuto un contesto in cui i tassi di interesse si alzavano per l’inflazione, una notizia economica normalmente positiva, ma l’equity scendeva.

E la volatilità è cominciata a salire. Cos’è successo dopo?

Il paradigma di mercato degli ultimi anni negli ultimi giorni è cambiato. Quando queste strategie si sono rese conto che l’inflazione è tornata, hanno cominciato a vendere, o “delevereggiare” (dato che la leva utilizzata è molto alta, ndr). In questi contratti quando si compra si finisce per abbassare la volatilità. Quando si vende la si fa alzare. È quello che è successo nei giorni scorsi. A loro volta altre strategie con lo stesso trade hanno iniziato a perdere e questo ha creato un circolo con una vendita molto veloce sulla volatilità nei mercati americani, dove queste strategie sono più popolari. Questo spiega anche il movimento intra-day di lunedì sera (quando in pochi minuti l’indice Dow Jones è precipitato, per chiudere al -4,6%, ndr).

«Il paradigma di mercato degli ultimi anni negli ultimi giorni è cambiato. L’inflazione sta tornando e i banchieri centrali non avranno lo stesso atteggiamento “amichevole” di prima verso i mercati. Ci sono delle cose che non torneranno come prima»

E ora che succede?

Adesso siamo tornati a un punto di stabilità, ma non è detto che sia tutto finito. Probabilmente alcune di queste strategie impiegheranno un po’ di tempo per ristabilizzarsi. Però ci sono delle cose che non torneranno come prima.

Per esempio?

L’inflazione sta tornando e i banchieri centrali non avranno lo stesso atteggiamento “amichevole” verso i mercati che avevano prima. ,

Stiamo parlando di un possibile aumento superiore alle attese precedenti da parte della Fed?

Stiamo parlando di tre, forse quattro rialzi da parte della Fed. Ma anche nella Bce avremo un board che diventerà diverso. Mario Draghi andrà via nei prossimi due anni, e con lui Vítor Constâncio, Benoît Cœuré e Peter Praet.

È un cambio che potrebbe portare il famoso “tedesco alla Bce”, il quale o la quale potrebbe decidere rialzi di tassi più allineati all’inflazione del Centro-Nord Europa, in ripresa, e meno a quella del Centro-Sud. Stiamo però parlando del 2019, non è una prospettiva lontana?

Anche la “forward guidance” può influenzare il mercato. Tanto è vero che i Bund tedeschi a cinque anni, che erano negativi, ora hanno un rendimento positivo. Anche in Europa l’aspettativa di un’accelerazione dell’inflazione, che potrebbe arrivare per noi all’1,8% (1,7% per la Bce), potrebbe spaventare il mercato. Quello che è successo quest’anno fino ad adesso, d’altra parte, riflette un cambiamento delle aspettative degli investitori. Davano per scontato che l’inflazione non arrivasse mai e che i tassi stessero piatti per molto tempo. Sono entrati in tutti questi carry trade, che beneficiano della stabilità. Ora abbiamo sia l’inflazione che sta tornando piano piano sia banchieri meno amichevoli.

La correzione dei giorni scorsi è stata definita “la più prevedibile di sempre”, perché mercati salivano da tantissimo tempo senza correzioni.

Ma non tutti l’hanno prevista. La correzione era prevedibile negli ultimi due anni. Però molti investitori che hanno cercato di posizionarsi per una correzione negli ultimi due anni sono andati a perdere costantemente. Anche noi abbiamo previsto il ritorno all’inflazione, ma tutto sta nell’implementazione delle coperture, in un certo senso.

«Le strategie basate su sistemi automatici sono interessanti, funzionano, ma guardano tutte le stesse cose e a volte pensano nello stesso modo. Abbiamo scritto che la volatilità era tenuta bassa da questi investimenti a leva guidati dalle macchine e che nel caso di un “trigger” colpito avrebbero reagito tutte insieme. In generale la gestione attiva in questo caso dovrebbe aver fatto meglio degli Etf»

Intanto sono finiti sul banco degli imputati gli scambi automatici scattati lunedì pomeriggio. Ma un umano avrebbe fatto scelte diverse di fronte allo scenario di incremento dei tassi che si è profilato davanti agli investitori?

Queste strategie basate su sistemi automatici sono interessanti, funzionano, ma guardano tutte le stesse cose e a volte pensano nello stesso modo. Noi abbiamo scritto da molti mesi nella nostra lettera agli investitori, il Silver Bullet,che la volatilità era tenuta bassa da questi investimenti a leva guidati dalle macchine e che nel caso di un “trigger” colpito avrebbero reagito tutte insieme. In un certo senso noi abbiamo cercato di essere un po’ contrarian rispetto a questa dinamica. Ci sono gestori che possono aver ignorato questi segnali. Ma in generale la gestione attiva in questo caso dovrebbe aver fatto meglio degli Etf.

Voi siete critici verso il peso che hanno questi sistemi automatici nel mercato?

Oggi nelle strategie di equity questi sistemi hanno parecchio peso, specialmente negli Stati Uniti. Ci sono molti volumi associati a queste strategie.

Sono volumi eccessivi?

Sì, si pensa che ci siano molti mercati in cui più del 50% dei volumi siano mossi da sistemi automatici. In alcuni si arriva fino all’80%.

A far scattare l’allarme sui mercati sono stati i dati, positivi, sui salari americani. C’è chi pensa che la riforma fiscale di Donald Trump abbia avuto quantomeno una cattiva tempistica. È così secondo voi?

Sì, la riforma è arrivata a fine ciclo. È anche per questo che temiamo un rialzo dell’inflazione dovuto a un insieme di fattori, tra cui lo stimolo fiscale che è arrivato a fine ciclo. Un secondo motivo di rialzo viene dall’Europa, dove lo stimolo fiscale non c’è stato ma diventa più probabile con l’accordo tra Spd e Cdu in Germania. Potremmo avere un lento ritorno a una politica fiscale più espansiva e abbiamo delle banche centrali che hanno tenuto i tassi bassi per molto tempo. Un terzo aspetto da considerare è che un aumento dell’inflazione in Europa potrebbe sorprendere gli investitori. Tutto questo può portare a un ritorno dell’inflazione a livelli normali ma tali da spaventare gli investitori.

Quali sono le aspettative sull’Italia? «Quello che ci preoccupa nel medio-lungo termine sono le riforme strutturali che mancano. È immaginabile che nel medio termine ci sia una recessione mondiale. Ecco, quando ci sarà un rallentamento a livello mondiale avremo un problema, perché abbiamo un rapporto di debito/Pil che rimane alto e continua ad aumentare»

Che succederà invece in Italia il 5 marzo? Finora i mercati sono stati tranquilli e lo spread è rimasto basso, per quanto si sappia che non sarà semplice avere un governo. Probabilmente si andrà verso una grande coalizione ma i numeri non danno alcuna certezza. In una prospettiva in cui le Borse negli Usa e di riflesso in Europa cominciano a innervosirsi questo può avere dei riflessi sullo spread Btp-Bund?

Sull’Italia ci sono stati molti scettici. A breve termine abbiamo una situazione positiva: negli ultimi 5 anni abbiamo il maggior numero di posti di lavoro creati rispetto agli ultimi 20 anni. Però quello che ci preoccupa nel medio-lungo termine sono le riforme strutturali che mancano. È immaginabile che nel medio termine ci sia una recessione mondiale. Ecco, quando ci sarà un rallentamento a livello mondiale avremo un problema, perché abbiamo un rapporto di debito/Pil che rimane alto e continua ad aumentare.

Quali sono le riforme strutturali principali che ha in mente?

Almeno tre: la più importante, che pure non viene discussa, è quella sistema giudiziario, perché l’Italia ha i tempi più lenti d’Europa, assieme alla Grecia. Poi quella del lavoro, che rimane a due velocità. E quella delle banche, che ancora sono molto inefficienti e frammentate e sarebbero deboli in caso di crisi. Se non si fanno riforme ci ritroveremo tra 2-3 anni con una coalizione che non ha fatto molto e potremmo avere un’altra crisi.

Quasi tutti promettono di smantellarle, le riforme.

La cosa da evitare sono proprio le scorciatoie, come fare marcia indietro sulle riforme o distribuire soldi. Questo sarebbe proprio il momento di posizionarsi e irrobustire il tetto prima che arrivi la tempesta. Questa è la preoccupazione nostra. Altri investitori hanno una view più negativa e il Btp è stato spesso utilizzato come uno short.

Non da voi?

No, noi abbiamo la posizione opposta a molti hedge fund americani che sono stati negativi sull’Europa e sull’Italia. E finora ha funzionato.