Pagine Gialle, il ritardo sul web lo pagheranno i creditori

Pagine Gialle, il ritardo sul web lo pagheranno i creditori

La sorte di Seat, la casa editrice delle Pagine Gialle, è appesa a un filo sottile, ma resistente almeno quanto la volontà dei creditori di limitare i danni. Con un debito di 2,7 miliardi di euro, una capitalizzazione di 140 milioni e margini industriali in  calo, la ristrutturazione finanziaria è nell’aria. Il guaio è che si rende necessaria nel bel mezzo di una transizione industriale ardua, il “trasloco” dagli annunci su carta al mondo digitale, che Seat ha avviato in ritardo. Colpa di gravi errori di valutazione strategica commessi ai tempi della gestione di Luca Majocchi, manager un tempo osannato che ha guidato il gruppo dall’estate 2003 fino al febbraio 2009, chiamato dai fondi che avevano rilevato il controllo delle Pagine Gialle dalla Telecom Italia. E anche del troppo debito (oltre 3 miliardi di euro) che, in occasione di quest’ultimo passaggio di proprietà, i fondi di private equity hanno scaricato sulla società.

In Italia, dove viene generato oltre l’80% del fatturato di gruppo (1,2 miliardi di euro nel 2009, attesi in calo del 7-8% nel 2010), i ricavi tradizionali calano a tasso tendenziale del 20%, mentre l’online ha una dinamica di crescita del 40 per cento. Al business dei piccoli annunci sui famosi libroni gialli che per decenni sono stati diffusi in tutte le case italiane, la società ha affiancato l’offerta di un pacchetto integrato di servizi internet, che comprende una gamma di siti personalizzabili sulla base delle esigenze della singola azienda cliente (Visual site) e progettazione web ad hoc (SitiPremium). L’evoluzione del mix di ricavi, per essere onesti, sta marciando a passi più rapidi del previsto. Ma non è abbastanza. Al momento, infatti, l’online pesa per meno del 30% sul totale del fatturato realizzato in Italia. La risultante netta delle due dinamiche (carta in calo, online in crescita) è che fatturato complessivo e margini scendono, conferma la stessa azienda. E scenderanno almeno fino al 2012, secondo le proiezioni di vari analisti.  

Il peso del debito, inoltre, fa sì che una buona metà dell’utile prima delle tasse, ammortamenti e interessi (l’ebitda) se ne vada in interessi passivi. Il quadro sarebbe incompleto senza considerare che il rifinanziamento del debito esistente sta avvenendo a tassi notevolmente superiori: le obbligazioni senior, emesse a gennaio 2010 (550 milioni) e a ottobre (200 milioni), remunerano i creditori con una costosa cedola del 10,5% annuo, e per di più sono state vendute a sconto (il rendimento effettivo all’emissione perciò si aggirava intorno all’11%). È lo scotto da pagare per un debitore che l’agenzia di rating S&P ha valutato come “B-”, ossia con un’affidabilità creditizia molto vulnerabile alle avversità economiche, finanziarie o di business. Per inciso, va ricordato che nel 2009, secondo la stessa agenzia, il 10,14% delle società classificate con rating “B” è incappata in un’insolvenza.  Inoltre il credit default swap, la polizza per assicurarsi contro il default, è a 3.743 punti base, vale a dire che bisogna pagare 3,743 milioni l’anno per non correre il rischio di perdere 10 milioni di credito.

La necessità di una ristrutturazione salta all’occhio guardando la struttura finanziaria: i mezzi propri, valutati ai correnti prezzi di mercato, rappresentano appena il 5-6% del valore d’impresa di Seat. Il resto è tutto debito. Stando alle valutazioni che oggi vanno per la maggiore sui mercati finanziari, per tornare a una situazione finanziariamente sostenibile Seat dovrebbe ridurre il rapporto debito netto/ebitda dall’attuale rapporto di 5,5 a 3-3,5. Possibilmente ben prima del 2013, quando scade l’ultima rata (446,8 milioni) da restituire alla Royal Bank of Scotland, in modo da potersi rifinanziare a condizioni meno sfavorevoli di quelle correnti. Ipotizzando un ebitda stabilizzato nella forbice 450-500 milioni, quindi, Seat potrebbe agevolmente sopportare fra 1,3 e 1,7 miliardi di debito netto. Che grosso modo vuol dire dimezzare quello esistente, trovando fino a un miliardo circa di nuovi mezzi propri. Comunque, fanno notare fonti vicine alla società, prima di aprire qualunque negoziato con gli obbligazionisti, l’amministratore delegato Alberto Cappellini, subentrato a Majocchi nel 2009, vuole attendere che il mix di ricavi fra carta e online sia più equilibrato (50-50).

In questo scenario, la domanda è: dove recuperare nuove risorse fresche? In condizioni normali, la risposta più ovvia, naturalmente, sarebbe quella di chiederli ai soci, a partire dagli operatori di private equity Investitori Associati, Permira e Cvc, che detengono la metà del capitale e dei diritti di voto. Alle quotazioni attuali, l’operazione non è però praticabile: i titoli valgono circa 8-9 centesimi l’uno. Un aumento a questi prezzi e per un ammontare di un miliardo di euro avrebbe un fortissimo impatto diluitivo (oggi Seat capitalizza poco meno di 170 milioni). Per questa ragione i tre soci di controllo stanno valutando soluzioni alternative. O almeno complementari alla ricapitalizzazione pura. 

Che poi vorrebbe dire chiedere sacrificio ai creditori subordinati, per definizione i più esposti a perdite dopo gli azionisti. Il mercato, del resto, ha già fatto capire come la pensa. Nel linguaggio che gli appartiene: le quotazioni. Lasciando da parte i creditori garantiti (i cosiddetti “senior”), Seat ha emesso obbligazioni subordinate per 1,3 miliardi di euro tramite un veicolo lussemburghese (Lighthouse International S.A.). Titoli che oggi sono quotati al 35% del loro valore nominale a conferma del fatto che nessuno si fa illusioni sulla possibilità di un rimborso integrale (100%) a scadenza (2014). Detto altrimenti, la ristrutturazione potrebbe passare da una richiesta ai creditori subordinati di convertire una parte (la metà?) dei loro bond in capitale di rischio. Una decurtazione del bond in cambio di una quota di equity, insomma. A quale prezzo di conversione? Probabilmente, lo stesso a cui i creditori pretenderanno che anche gli azionisti facciano la loro parte, accollandosi l’onere di un piccolo aumento di capitale. Operazione complessa, senza dubbio. Ma forse più facile da negoziare se, prima di procedere alla ristrutturazione, la società venisse portata via dalla Borsa. 

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