Volendo analizzare la performance del management, per A2a la questione da porsi è la seguente: com’è possibile che in Piazza Affari il prezzo del titolo è ai livelli minimi dal 2002 mentre nello stesso lasso di tempo i ricavi sono incrementati di sei volte e l’utile netto è triplicato? La risposta non è semplice: sebbene ad un primo sguardo il titolo dimostri il contrario, negli ultimi dieci anni la trasformazione della compagnia è stata notevole.
Nel 2002, quando A2a si chiamava ancora Aem ed era l’utility cittadina di Milano, i ricavi toccavano quota 1,1 miliardi di euro, il margine operativo lordo era pari a 280 milioni, e l’utile netto a quota 113 milioni di euro, e azioni sul mercato per 1,2 miliardi di euro. Il core business? Semplicemente elettricità e gas, prevalentemente regolamentati.
La situazione comincia a farsi interessante nel 2005, con l’acquisto di Edison assieme ai francesi di Edf: ci fu investito un totale di 7 miliardi di euro, per vedere i ricavi dell’Aem salire a 3,1 miliardi di euro, da 1,9 miliardi pre acquisizione. Anche l’utile netto è in crescita, da 210 a 242 milioni di euro. L’anno successivo, il 2006, i ricavi migliorano ulteriormente a quota 6,9 miliardi, con l’inclusione nel bilancio della partecipazione in Edison. L’utile netto sale ma di poco a 295 milioni di euro, mentre il debito si posiziona ad un livello di poco inferiore a 5 miliardi.
Nel 2007 arriva la fusione con Asm, l’omologa utility controllata dal Comune di Brescia, ed Amsa. Le aziende lavorano adesso a Milano e Brescia nell’elettricitá, gas, la termovalorizzazione e l’ambiente/la munezza. Aem emise 1,3 miliardi di azioni, portando il volume complessivo in emissione a 3,1 miliardi. Nello stesso tempo, Edison non viene più inclusa nel conto economico, ma il suo valore viene conteggiato negli asset di A2a.
Oggi, Porta Vittoria possiede il 15,6% di Edison e il 20% di Edipower. Per effetto di queste operazioni A2a genera 6 miliardi di euro di ricavi, con un margine operativo lordo di poco superiore al miliardo di euro e un patrimonio netto di 3,9 miliardi di euro. L’utile netto rimane ancora intorno ai 300 milioni di euro, mentre il numero delle azioni in circolazione è quasi raddoppiato.
Meritano una nota altri due deal. Il primo è la vendita del 5% di Alpiq, un piccolo operatore svizzero, per 450 milioni di euro, il secondo è l’acquisto della maggioranza del capitale di Egpc, una compagnia elettrica montenegrina. In generale, vendere partecipazioni non strategiche è utile. Così come l’operazione Metroweb annunciata nei giorni scorsi, buona sul piano strettamente numerico, decisamente meno per quanto riguarda il suo tempismo “politico” e se messa in relazione con la vendita della maggioranza operata cinque anni fa. Invece, la domanda è se prendersi una utility montenegrina è una gran mossa in termini di rilevanza strategica o capacità di produrre economie di scala.
E siamo arrivati all’A2a odierna. Più grande, complicata, profittevole ma con un prezzo in Borsa che non si è mosso negli ultimi nove anni. Il ritorno annualizzato sull’investimento, incluso i dividendi di 0,54 euro per azione dal 2002 ad oggi, è del 2,8%: un altro caso di distruzione del valore per gli azionisti.
Comunque, prima di depennare totalmente il management, è utile analizzare la crescita del capitale proprio negli ultimi nove anni. Il patrimonio netto per azione nel 2002 era di 0,67 euro, mentre alla fine del 2010 valeva 1,13 euro. Aggiungendo i dividendi, il ritorno annualizzato è del 12,5 per cento: niente male.
Il problema di A2a non va cercato dunque negli utili che ha prodotto, quanto nel modo in cui la compagnia è stata trattata dagli investitori. Il multiplo enterprise value (prezzo corrente del titolo + numero di azioni in circolazione) sul margine operativo lordo racconta una storia simile. Nel 2002 era pari a 13 volte, oggi è praticamente dimezzato a 7,5 volte, senza considerare le partecipazioni in Edison e Edf (via Delmi), che stimo possano ridurre il multiplo a 6,5 volte. Ciò significa che, nove anni fa, probabilmente la società è stata sopravvalutata.
Tuttavia, se il problema riguarda Piazza Affari, non vedo come l’acquisizione di una compagnia montenegrina possa essere la risposta. Tra tutte le mosse fatte, ritengo che per aiutare il prezzo del titolo a performare meglio, sia più utile puntare alle semplificazioni nella struttura della società. Per questo, va riconosciuto che una conclusione produttiva dei negoziati per semplificare le quote in Edison e Edipower è un punto positivo. In generale, come suggerisce l’attuale prezzo delle azioni, il management farebbe meglio a concentrarsi su quello che ha, e non disperdere la loro energia altrove.
*analista indipendente