(analisi originariamente pubblicata il 27 aprile 2012)
Con il downgrade del rating della Spagna, torna anche il timore di un declassamento del giudizio sull’Italia. Sono passati due mesi dall’ultimo taglio su Roma, a opera di Moody’s. E, come previsto allora, la condizione in versa l’Italia non è migliorata, anzi. L’acuirsi della crisi europea, che ha ormai contagiato Madrid, rischia di deteriorare la situazione italiana, che potrebbe tornare ai livelli della scorsa estate. Del resto, la voce di un imminente declassamento del rating italiano continua a rincorrersi fra le sale operative delle banche d’investimento internazionali. Cresce infatti l’opinione, tra gli investitori, che il governo di Mario Monti non sia in grado di mantenere le promesse fatte in fra novembre e dicembre.
I fattori che potrebbero portare a un abbassamento del rating italiano sono molti. Il primo di questi è il mancato raggiungimento del pareggio di bilancio nel 2013, come invece previsto durante la presentazione della finanziaria dell’anno scorso. Come ha riportato il Fondo monetario internazionale (Fmi) pochi giorni fa, questo obiettivo sarà difficilmente raggiunto prima del 2017. Il governo Monti ha risposto a tono con il Documento di economia e finanza (Def), rimarcando che il rapporto deficit/Pil sarà «molto vicino» al pareggio a fine del prossimo anno. Tuttavia, la vera discussione dei conti pubblici italiani a livello Ue avverrà solo nell’Eurogruppo di giugno. E in base alle indiscrezioni a disposizione de Linkiesta, la Commissione europea potrebbe richiedere un ulteriore aggiustamento di bilancio al governo Monti.
Il secondo motivo per cui il downgrade potrebbe arrivare entro poche settimane è legato alla crisi europea. Sono ancora troppe le incognite da risolvere. A placare l’incertezza non è bastata l’approvazione del firewall Ue, che altro non è se non il vecchio European stability mechanism (Esm) da 500 miliardi di euro, corroborato dallo European financial stability facility (Efsf) da 440 miliardi, di cui circa 250 già erogati per Grecia, Irlanda e Portogallo. E non è servito nemmeno lo sforzo compiuto dai Paesi, 188, facenti parte del Fmi, che la scorsa settimana hanno deciso di incrementare la disponibilità di 430 miliardi di dollari (325 miliardi di euro). Gli investitori hanno timore a puntare sull’eurozona. A poco sono serviti gli incontri fra il governo italiano e le autorità finanziarie asiatiche dato che, al di là delle promesse, non ci sono certezze. Come ha fatto notare oggi una nota di Threadneedle Street Investments, «il downgrade della Spagna da parte di S&P mette in cattiva luce anche l’Italia, che già in gennaio era al livello in cui si trova ora Madrid. Le prospettive sono negative e Roma, in assenza di riforme strutturali concrete, rischia quanto e più della Spagna».
A far tendere verso il declassamento ci sono anche le prospettive di crescita. Se il Def del governo parla di un Pil in contrazione dell’1,2% per l’anno in corso, il Fmi è più duro, stimando un calo dell’1,9 per cento. Più contenute le stime della Commissione europea, che durante le previsioni di primavera ha ipotizzato un Pil in discesa di 1,3 punti percentuali per il 2012. Come spiegavano le tre principali agenzie di rating mondiali (Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch) dopo le ultime azioni sulla valutazione sull’Italia, i problemi legati alla crescita economica sono «strutturali». È questo infatti l’unico aggettivo ricorrente per tutti e tre i casi. Finora, fa notare anche la banca svizzera Ubs, «l’unico elemento positivo del governo italiano è la riforma delle pensioni, mentre risulta lacunosa l’azione di governo sul rilancio della crescita economica».
L’ultimo downgrade italiano è arrivato a inizio anno. La prima è stata Standard & Poor’s, che ha tagliato il rating sul debito italiano di due tacche a metà gennaio, portando il voto a BBB+, lo stesso punto in cui ora è collocata la Spagna. S&P è stata poi seguita da Fitch, che a fine gennaio ha tagliato il rating ad A-. Infine Moody’s, che ha declassato il giudizio sull’Italia a metà febbraio piazzandolo ad A3. Le indicazioni di S&P parlavano di una possibilità su tre di un’ulteriore downgrade fra il 2012 e il 2013. Colpa di un quadro macroeconomico in via di sviluppo e di una stabilità finanziaria della zona euro tanto precaria quanto in deterioramento. E secondo l’opinione delle tre sorelle del rating, servirebbe a poco anche il governo tecnico di Monti. «Troppo basse le prospettive di crescita economica e troppo elevato il carico fiscale, sia per le imprese sia per le famiglie», dicevano in coro S&P, Moody’s e Fitch. Ma non solo.
Un ruolo primario può essere giocato dalla politica. Nel lungo report che Willem Buiter, ex membro della Bank of England e ora capo economista di Citigroup, ha dedicato all’Italia a inizio anno, un punto fondamentale era dedicato alle sfide politiche che Monti avrebbe affrontato in questo inizio d’anno. Prima fra tutte, la creazione di un fondo legislativo in grado di alimentare la crescita nei prossimi anni. «Liberalizzazioni, riforma del mercato del lavoro, riduzione degli sprechi della classe politica»: sono questi i tre punti su cui l’Italia era e continua a essere carente. E sono questi i tre elementi, oltre al mancato raggiungimento del pareggio di bilancio nel 2013 e al peggioramento della crisi europea, per i quali rischia di arrivare il prossimo downgrade dell’Italia.
Leggi le motivazioni di Moody’s
Moody’s downgrades Italy’s government bond rating to Baa2 from A3,
maintains negative outlookFrankfurt am Main, July 13, 2012 — Moody’s Investors Service has today
downgraded Italy’s government bond rating to Baa2 from A3. The outlook
remains negative. Italy’s Prime-2 short-term rating has not changed.The decision to downgrade Italy’s rating reflects the following key
factors:1. Italy is more likely to experience a further sharp increase in its
funding costs or the loss of market access than at the time of our rating
action five months ago due to increasingly fragile market confidence,
contagion risk emanating from Greece and Spain and signs of an eroding
non-domestic investor base. The risk of a Greek exit from the euro has
risen, the Spanish banking system will experience greater credit losses
than anticipated, and Spain’s own funding challenges are greater than
previously recognized.2. Italy’s near-term economic outlook has deteriorated, as manifest in
both weaker growth and higher unemployment, which creates risk of failure
to meet fiscal consolidation targets. Failure to meet fiscal targets in
turn could weaken market confidence further, raising the risk of a sudden
stop in market funding.At the same time, Moody’s notes that the sovereign’s current Baa2 rating
is supported by significant credit strengths relative to other euro area
peripheral economies, including (1) maintenance of a primary surplus, (2)
large and diverse economy that can act as an important shock absorber in
the current crisis, and (3) substantial progress on the structural
reforms which, if sustained in the coming years, could improve the
country’s competitiveness and growth potential over the medium-term.RATINGS RATIONALE
The first key driver underlying Moody’s two-notch downgrade of Italy’s
government bond rating is Italy’s increased susceptibility to event risk.
As discussed in a recent Special Comment, “European Sovereigns:
Post-Summit Measures Reduce Near-Term Likelihood of Shocks, But
Integration Comes at a Cost”, Moody’s believes that the normalisation of
sovereign debt markets could take a number of years, with political event
risk and the risk of sovereign defaults increasing as the crisis
persists. Moreover, events in Greece have deteriorated materially since
the beginning of 2012, and the probability of a Greek exit from the euro
area has materially increased in recent months. Likewise, an increased
likelihood that Spain might require further external support against the
backdrop of economic weakness and increased vulnerability to a sudden
stop in funding. In this environment, Italy’s high debt levels and
significant annual funding needs of •415 billion (25% of GDP) in 2012-13,
as well as its diminished overseas investor base, generate increasing
liquidity risk.The 29 June euro area summit advanced the idea of allowing European
Financial Stability (EFSF) and European Stability Mechanism (ESM) funds
to be used to stabilise sovereign funding markets, which implicitly
recognises that these tools may be necessary to sustain Italy’s access to
affordable credit. However, given the size of the Italian economy and
the size of the government’s debt load, there is a limit to the extent
to which these support mechanisms can be used to backstop such a large,
systemically important sovereign. However, Italy benefits from its
systemic importance for the euro area, giving it leverage in the
political process as reflected in the results of the 29 June euro area
summit.The second driver of today’s rating action is the further deterioration
in the Italian economy, which is contributing to fiscal slippage.
Moody’s is now expecting real GDP growth to contract by 2% in 2012,
which will put further pressure on the country’s ability to meet its
fiscal targets, which were scaled back when the country published its
Stability Programme in April. Although its goal of achieving a structural
budget balance in 2013 has not changed, the government now expects to
achieve a nominal balanced budget in 2015, two years later than it
expected when adopting a package of fiscal adjustment measures in
December 2011. More broadly, Moody’s believes that Italy’s fiscal goals
will be challenging to achieve, particularly given the more adverse
macroeconomic environment.The current government’s strong commitment to structural reforms and
fiscal consolidation has moderated the downward pressure on Italy’s
government bond rating. Moody’s recognises that the government has
proposed, and is legislating, a reform programme that has the potential
to materially improve Italy’s longer-term growth and fiscal prospects. As
part of this programme, the authorities implemented three fiscal
consolidation packages, strengthened the pension system, and approved a
structural balanced budget rule that will be effective from 2014 onwards.
Moreover, in early July the government approved additional spending cuts
in order to postpone a VAT hike that was due to take effect in October
2012, and which would have placed additional downward pressure on
domestic demand.The negative outlook reflects our view that risks to implementing these
reforms remain substantial. Adding to them is the deteriorating
macroeconomic environment, which increases austerity and reform fatigue
among the population. The political climate, particularly as the Spring
2013 elections draw near, is also a source of implementation risk.WHAT COULD MOVE THE RATING UP/DOWN
Italy’s government debt rating could be downgraded further in the event
there is additional material deterioration in the country’s economic
prospects or difficulties in implementing reform. A further deterioration
in funding conditions as a result of new, substantial domestic economic
and financial shocks from the euro area crisis would also place downward
pressure on Italy’s rating. Should Italy’s access to public debt markets
become more constrained and the country were to require external
assistance, then Italy’s sovereign rating could transition to
substantially lower rating levels.A successful implementation of economic reform and fiscal measures that
effectively strengthen the growth prospects of the Italian economy and
the government’s balance sheet would be credit positive and could lead
to a stable outlook. Upward pressure on Italy’s rating could develop if
the government’s public finances were to become less vulnerable to
volatile funding conditions, should that be accompanied by a reversal in
the upward trajectory in public debt and the achievement of lower debt
levels.COUNTRY CEILINGS
As a consequence of the rating action on the sovereign, Moody’s has also
lowered the maximum rating that can be assigned to a domestic issuer in
Italy, including structured finance securities backed by Italian
receivables, to A2 from Aaa. The lower ceiling reflects the increased
risk of economic and financial dislocations. The short-term foreign
currency country and deposit ceilings remain Prime-1.Italy’s new country ceiling reflects Moody’s assessment that the risk of
economic and financial instability in the country has increased. The
weakness of the economy and the increased vulnerability to a sudden stop
in funding for the sovereign constitute a substantial risk factor to
other (non-government) issuers in Italy as income and access to liquidity
and funding could be sharply curtailed for all classes of borrowers.
Further deterioration in the financial sector cannot be excluded, which
could lead to potentially severe systemic economic disruption and reduced
access to credit. Finally, the ceiling reflects the risk of exit and
redenomination in the unlikely event of a default by the sovereign. If
the Italian government’s rating were to fall further from its current
Baa2 level, the country ceiling would be reassessed and likely lowered at
that time.The principal methodology used in these ratings was Sovereign Bond Ratings
Methodology published in September 2008. Please see the Credit Policy
page on www.moodys.com for a copy of this methodology.