Ecco perché se lo spread resta alto non è colpa di Monti

Ecco perché se lo spread resta alto non è colpa di Monti

L’Italia non è fuori dalla crisi. Anzi. Nella lunga intervista che il presidente del Consiglio Mario Monti ha concesso al Wall Street Journal, sono tanti gli elementi di riflessione. Dalla dialettica fra lui e il cancelliere tedesco Angela Merkel, che testimonia le profonde differenze culturali e metodologiche dei due, alle parole finali, in cui sottolinea senza troppi giri di parole come per l’eurozona il peggio debba ancora arrivare. Eppure, almeno in Italia, ha colpito una frase su tutti: quella sullo spread a quota 1.200 nel caso Silvio Berlusconi fosse rimasto al governo. Sono arrivate poi le precisazioni di Monti, che ha sottolineato come quel valore fosse il frutto di una stima. Eppure, non si saprà mai la verità. Dallo scorso agosto a oggi i mercati finanziari dell’eurozona sono infatti stati drogati dalla Banca centrale europea pur di tenerli in piedi.

Le parole sono importanti. Lo sa bene Mario Monti, che si è rivolto prima alla platea tedesca dello Spiegel e poi a quella anglosassone del Wall Street Journal per rassicurarli sulla situazione italiana. Ma lo sa bene anche Mario Draghi, numero uno della Bce, che nell’arco di una settimana ha reiterato, solo a parole, che l’euro non collasserà. I dati, tuttavia, sono ben più significativi delle dichiarazioni. Ed è forse per questo che, nonostante i ripetuti interventi dei due Mario europei, l’incertezza degli operatori finanziari è ancora elevata. L’opinione comune è che entro la fine dell’anno anche Roma capitolerà e chiederà il sostegno del fondo salva-Stati temporaneo European financial stability facility (Efsf). Giusto il tempo di ritornare dalle ferie, valutare i dettagli del memorandum d’intesa che l’Italia dovrà sottoscrivere e poi via libera agli aiuti. La situazione, infatti, è ai limiti.

Il differenziale di rendimento fra i titoli di Stato italiani a dieci anni e i corrispettivi tedeschi di pari entità, ovvero lo spread, è stato calmierato dagli interventi della Banca centrale europea. Prima con il Securities markets programme (Smp), il programma straordinario con cui l’istituzione di Mario Draghi è potuta intervenire sul mercato obbligazionario secondario per rastrellare i bond governativi di Italia e Spagna. Poi, con le due operazioni di rifinanziamento a lungo termine (Long-Term refinancing operation, o Ltro), tramite le quali sono state aperte linee di credito triennali alle banche europee per circa 1.000 miliardi. Come ha spiegato al meglio un’analisi di Icap Research, il maggiore interdealer broker mondiale, dallo scorso aprile «i mercati europei sono dopati». Senza il supporto della Bce sarebbe stato  impossibile per le banche italiane aiutare nelle aste dei titoli di Stato il Tesoro italiano. E, allo stesso modo, non ci sarebbero stati margini per il rollover del debito esistente in portafoglio. Ancora, senza la Bce non sarebbe stata possibile la ristrutturazione del debito greco detenuto dai creditori privati, circa 206 miliardi di euro su 365 totali. Infine, come ha ricordato anche il numero uno dell’Eurotower dalla Global Investment Conference di Londra, è stato effettuato un taglio del tasso di rifinanziamento e di quello sui depositi overnight con l’obiettivo di ridare ossigeno ai mercati finanziari, per ora congelati. Draghi sta sostenendo, con le armi a sua disposizione, Roma e Madrid. Ma il supporto potrebbe non essere sufficiente. 

Il 9 novembre ci fu il picco dello spread fra Btp e Bund, fissato a 553 punti base. Prima delle parole di Draghi dalla City, il nuovo picco, 536 punti base. In mezzo, la Bce. Dimenticate le riforme strutturali di cui aveva (e ha) bisogno il Paese, la Banca centrale europea ha sostenuto l’Italia, conscia che allo stesso tempo è sia Too big to fail, troppo grande per fallire, sia Too big to bail, troppo grande per essere salvata. Anche per tale ragione, si dice negli ambienti finanziari, è stato anticipato di un anno lo European stability mechanism (Esm), il fondo salva-Stati permanente che doveva entrare in vigore nel luglio 2013. «Spagna e Italia hanno bisogno di un supporto esterno, dato che il consolidamento fiscale è troppo lento e i problemi troppo elevati», scriveva in tempi non sospetti Willem Buiter, capo economista di Citigroup ed ex membro del Monetary Policy Committee della Bank of England. Lo diceva nel luglio di un anno fa, lo ha ripetuto a inizio 2012, lo ha rimarcato due mesi fa.

Nel frattempo, da parte di Monti ci sono state interviste, road show, partecipazioni a meeting internazionali. La credibilità che il governo Berlusconi aveva perduto è stata ripristinata. In compenso, è peggiorato tutto il resto. Il debito pubblico, tallone d’Achille dell’Italia, è cresciuto oltre misura e ora è più vicino ai 2.000 miliardi di euro che ai 1.900 miliardi. Come ha sottolineato la banca d’investimento J.P. Morgan a inizio luglio, «il debito pubblico italiano, sebbene sia sempre stato gestito in modo ottimale, è la prima fonte di preoccupazione per gli investitori». Colpa, forse, anche dei rischi di convertibilità che Draghi ha sottolineato durante l’ultima conferenza stampa della Bce.

Da novembre a oggi la congiuntura italiana si è deteriorata ulteriormente. A fine settembre 2011 le stime di crescita del Fondo monetario internazionale (Fmi) per l’Italia erano ben diverse da quelle odierne. La crescita del Pil nel 2011 doveva essere dello 0,6%, mentre doveva esserci una stagnazione nel 2012, con un Pil in aumento dello 0,3 per cento. Valori già rivisti al ribasso dalla precedente stima, che vedeva un Pil in crescita di un punto percentuale nel 2011 e dell’1,3% nel 2012. Le ultime previsioni dell’istituzione guidata da Christine Lagarde sono ancora più pesanti. Pil in incremento dello 0,4% nel 2011, in flessione dell’1,9% nel 2012 e dello 0,3% nel 2013. Un’ulteriore revisione è possibile che ci sia in autunno, proprio come l’anno scorso. Del resto, la situazione in cui versa l’industria italiana è nota. Scarsa produttività, elevati costi, competitività azzerata, pressione fiscale oltre la media: a fronte di queste questioni irrisolte, l’Italia paga a caro prezzo rispetto al resto dell’Ue.

Se per produzione industriale e Pil il declino è stato costante, sul mercato obbligazionario è stata elevata l’altalena. L’arrivo di Monti a Palazzo Chigi, il 16 novembre scorso, è stato festeggiato con un rally positivo dei tassi d’interesse dei Btp decennali. Dal 7% fatto segnare il giorno dell’investitura dell’ex commissario Ue si è passati al 5,87% del 6 dicembre scorso. Anche sui bond a cinque anni il risultato è stato analogo: dal 6,93% al 6,07 per cento. Idem dicasi per i biennali: dal 6,41% al 5,59 per cento. Poi, qualcosa è cambiato. Dopo il Consiglio europeo di inizio dicembre, i tassi d’interesse hanno ricominciato a salire. Sono arrivate le due Ltro. E qui si è rotto qualcosa, come è stato spiegato la settimana scorsa. I canali di trasmissione della politica monetaria da parte della Bce si sono bloccati e Draghi è stato costretto a rimarcare che sarà fatto di tutto, nei limiti del mandato dell’Eurotower, per salvare la zona euro. Ciò significa, in prima istanza, di intervento diretto di Bce o fondi di stabilità finanziaria (Efsf, Esm) sul mercato obbligazionario primario o secondario, a seconda delle esigenze. Il tutto dietro la firma di un memorandum d’intesa, seppur meno invasivo di quelli sottoscritto da Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna.

Fra gli investitori internazionali e Monti il matrimonio iniziale è finito in marzo. Quando cioè sono si è compreso che su un punto fondamentale come la riforma del lavoro a comandare erano ancora i partiti politici e non un esecutivo tecnico che aveva l’obbligo di risanare quanto possibile. Farlo dopo vent’anni di bengodi non era facile, farlo con il potere che in mano aveva Monti era forse possibile. La testimonianza di ciò arriva dal mercato dei Money market fund (Mmf) statunitensi, i fondi del mercato monetario. Secondo Fitch, la loro esposizione non è mai stata così ridotta: solo l’8% rispetto l’eurozona. Il grande sell-off sull’Italia non è una novità. Come ha evidenziato Threadneedle Investments «fra il marzo 2011 e il dicembre 2011 l’80% delle posizioni aperte dalle banche d’investimento sull’Italia sono state coperte». Vale a dire che sono stati comprati, nella maggior parte dei casi, Credit default swap (Cds), derivati finanziari che proteggono dal rischio d’insolvenza di un emittente.

Secondo i dati della Depository trust & clearing corporation (Dtcc), che monitora gli scambi su questi mercati giornalmente, è stata elevata la richiesta di protezione. Dai 9.025 contratti del 14 marzo 2011 si è passati ai 10.297 contratti di una settimana fa. In aumento il valore nozionale lordo di questi contratti (somma delle controparti, seller e buyer), dai 298,782 miliardi di dollari a 332,543 miliardi. In diminuzione il valore nozionale netto, da 27,022 miliardi di dollari a 20,357 miliardi. «Colpa del forte scambio di Cds, che influiscono sul valore nozionale lordo, e del mancato rollover di alcuni contratti, considerti troppo rischiosi», spiega l’ufficio stampa della Dtcc a Linkiesta. Più protezione, più rischio? Se è vero che il Cds sull’Italia ha superato quota 600 punti base a novembre, è altrettanto vero che anche oggi, a distanza di nove mesi, è a ridosso dei 500 punti, secondo i dati di Markit. «Il Cds sul debito italiano potrebbe aumentare fino a 700 punti base nel caso la Spagna dovesse chiedere aiuto», fa notare Morgan Stanley in una nota di inizio giugno. E a quel punto, non basteranno più le interviste per tenere a bada gli investitori.  

fabrizio.goria@linkiesta.it

Twitter: @FGoria

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