Ecco quali sono i nuovi subprime, “gonfiati” dalla Fed

I nuovi rischi della finanza

Potrebbero essere i nuovi subprime, ma sono in pochi a saperlo. Sono strumenti tanto complicati quanto potenzialmente pericolosi. Sono i mREIT, cioè i mortgage real estate investment trust, particolari fondi che comprano, impacchettano e vendono mutui. Il tutto garantendo alti dividendi per merito di una legislazione che ancora permette loro di farlo. Il risultato è un mercato, quello statunitense, il cui valore è passato dagli 85 miliardi di dollari del 2008 ai 460 miliardi del primo trimestre dell’anno e continua a crescere. Fra rischi di controparte, azzardo morale della Federal Reserve e la costante ricerca delle banche del profitto perduto dopo il crash del mercato immobiliare americano, gli mREIT possono essere la prossima bomba a orologeria della finanza a stelle e strisce.

Nell’agosto 2007 furono tre fondi di Bnp Paribas a fare tremare i polsi ai banchieri centrali di mezzo mondo. La banca francese decise infatti di congelare (per poi riaprire solo più tardi) i fondi Parvest Dynamic Abs, Bnp Paribas Euribor e Bnp Paribas Abs Eonia. Motivo? L’oggettiva impossibilità di prezzarli a causa dell’esposizione di queste entità sul mercato immobiliare americano. In altre parole, erano imbottiti di Asset-backed security (Abs), obbligazioni emesse a seguito di una cartolarizzazione e con al loro interno crediti, mutui, leasing, qualsiasi cosa che possa generare un flusso di pagamento per lo stacco delle cedole. Nel caso dentro un Abs ci siano mutui, il prodotto prenderà il nome di Mortgage backed security (Mbs). Ed è anche a causa di questa classe di strumenti finanziari che il crollo del mercato immobiliare statunitense ha avuto un impatto così poderoso per l’universo finanziario mondiale. Le banche di mezzo mondo erano piene di Mbs, ingolosite dagli elevati rendimenti che garantivano, da un settore immobiliare che non sembrava conoscere crisi e da un’inondazione di credito facile da parte della Federal Reserve.

Quello che successe dopo quell’estate di sei anni fa è sotto gli occhi di tutti. Il collasso di Lehman Brothers fu solo lo sfogo più evidente di un’epidemia di cui tutti sapevano, ma che tutti ignoravano perché si credevano intoccabili. Troppo grandi per fallire. Too big to fail. Il problema è che i rischi non sono mai stati eliminati del tutto. Sono stati solo trasferiti. E complici le ondate di Quantitative easing (Qe) della Federal Reserve, gli investitori hanno trovato nuove vie per riprendersi dalle perdite patite grazie ai subprime.

I mREIT sono forse il segmento finanziario che negli Stati Uniti ha registrato il maggior incremento negli ultimi anni. Sono uno strumento abbastanza nuovo. Questi trust investono sul mercato obbligazionario secondario, rastrellando mutui di qualunque entità, tipologia e rating. Due le possibilità: tenerli in pancia attendendo i flussi di cassa per poi pagare i dividendi o impacchettare i mutui per poi rimetterli sul mercato. In pratica, i mREIT possono creare Collateralized debt obligation (Cdo), obbligazioni che hanno come collaterale a garanzia un debito, o un mutuo. Ma una Cdo può anche essere composta da Abs, o da Mbs. Non c’è limite alla fantasia. L’importante è che ci sia un flusso di pagamento in grado da mantenere in piedi il castello di carta. I problemi, semmai, arrivano quando questi flussi vengono a mancare.

La crescita dei mREIT è significativa. Stando ai dati pubblicati da Fitch un mese fa, l’intero mercato statunitense valeva 160 miliardi di dollari nel 2009, quasi il doppio del valore del 2008, l’annus horribilis di Wall Street. Solo nel primo trimestre 2013 il valore è arrivato a quota 460 miliardi di dollari. Di questi, 343 miliardi di dollari sono investiti in Mbs composti da mutui a tasso fisso garantiti da Fannie Mae e Freddie Mac, le due agenzie semigovernative che gestiscono da sole il 65% del mercato dei mutui americani.

Quali sono i punti di forza dei mREIT? Come spiega Fitch, a fronte della debolezza delle banche tradizionali, numerosi operatori finanziari hanno deciso di virare sul mondo dello shadow banking, il sistema bancario ombra composto dagli intermediari finanziari non bancari, o Non-bank financial intermediaries (Nbfi), un segmento che secondo il Financial stability board (Fsb) è passato dai 62.000 miliardi di dollari del 2007 ai 67.000 miliardi del 2011. Tramite i mREIT un soggetto finanziario, molto spesso altre banche, può ottenere liquidità a breve termine tramite repurchase agreement (repo), cioè pronti contro termine. È un processo tanto semplice quanto necessario per garantire la vita dei soggetti bancari nel breve periodo. Qualsiasi operatore fa repo, ma quando il meccanismo s’inceppa, iniziano i problemi, che possono avere caratura sistemica in base alla dimensione del soggetto e alla sua interconnessione con gli altri. Specialmente se è una banca effettuato repo con il suo stesso mREIT. Una partita di giro che avviene spesso, come dice a Linkiesta un trader di J.P. Morgan sotto anonimato: «Molto spesso lo si fa per degli aggiustamenti di bilancio intraday, ma è un gioco rischioso. Il pericolo di restare scoperti è sempre all’orizzonte». 

Ci sono poi i rischi. Nel caso di una carenza di liquidità, un mREIT può non riuscire a completare le operazioni repo con le banche che operano da controparte. E questa carenza può derivare dal crac di diverse classi di mutui, gli stessi che sono stati utilizzati come investimento e/o reimpacchettati. In sostanza, se un individuo non può più pagare le rate del mutuo, vengono meno i flussi che garantiscono la sopravvivenza del mREIT. Uno scenario già visto coi mutui subprime. Più aumentano le insolvenze creditizie, più si rischia un crollo del settore. E dato che gli mREIT sono diventati una delle principali fonti di finanziamento per le banche statunitense, le ripercussioni potrebbero essere sistemiche. Secondo un’analisi della Federal Reserve di San Francisco, se il tasso medio d’insolvenza salisse di 2 punti percentuali l’intero mondo dei mREIT potrebbe patire perdite difficili da assorbire. A cascata, le perdite si spalmerebbero su un numero imprecisato di società, tante quante hanno rapporti con i mREIT, sia considerando i repo sia considerando i singoli investimenti.

Il problema è che la situazione dei pagamenti dei mutui negli Usa è in costante deterioramento. L’ultima analisi della Mortgage bankers association (Mba) relativa al primo trimestre dell’anno ha registrato che per la prima volta da tre anni un incremento del tasso medio di inadempienza, che è passato dal 7,09 per cento del trimestre precedente al 7,25% della prima parte dell’anno. Non solo. I ritardi di 30 giorni dei pagamenti dei mutui sono cresciuti fino al 3,21%, in aumento rispetto al 3,09% registrato a fine 2012. Secondo la Mba questi numeri sono destinati ad aumentare nel corso del 2013 e, soprattutto nel 2014. Di qui, i moniti della Fed di San Francisco, per ora inascoltati.

Come si è arrivati a questo punto? Per due ragioni. La prima è la ricerca di opportunità in un mercato devastato dai subprime. Da un lato le banche hanno visto una riduzione significativa dei profitti a causa del crollo del mercato immobiliare. Troppe esposizione, troppe passività, troppe perdite da risanare. Dall’altro, con la rottura di diversi canali nel settore interbancario, è venuta meno gran parte della tradizionale liquidità. In questo modo, le istituzioni finanziarie sono state costrette a trovare nuove vie.

Ecco quindi che arriva la seconda ragione del boom degli mREIT, cioè il Qe 3, lanciato dalla Federal Reserve nel settembre 2012. Gli acquisti della Fed sono indirizzati al settore dei Mbs, fattore che ha reso conveniente per gli operatori entrare in questo mercato, comprando Mbs da poi rivendere alla banca centrale. Ecco perché secondo Morgan Stanley l’inizio della exit strategy da parte della Fed, ovvero l’assottigliamento dell’attuale livello mensile di acquisti (85 miliardi di dollari), potrebbe avere un impatto significato anche sui mREIT. «È del tutto imprevedibile la reazione di questo segmento, che sembra in tutto e per tutto essere in bolla», scrive Morgan Stanley. Una prima reazione si è vista dopo l’ultima riunione del Federal open market committee (Fmoc), il braccio operativo della Fed di Ben Bernanke, quando si parlò per la prima volta di uscita dal Qe. Tre dei maggiori mREIT americani, cioè Annaly Capital, Armour Residential e American Capital Agency, il giorno dopo le parole di Bernanke hanno perso oltre il 10% a Wall Street. «È un segnale da non sottovalutare. Quando si dice che il mercato è drogato dalla Fed, bisogna intendere proprio questo», ha scritto Wells Fargo dopo il grande crollo dei mREIT. Inoltre, da inizio anno le azioni degli Agency mREIT, che si occupano solo di mutui garantiti da Fannie Mae e Freddie Mac, hanno registrato un calo medio del 20%, mostrando tutta la debolezza di questo settore. Il tutto con Wall Street che continuava a battere record su record. E come se non bastasse, nelle ultime settimane il colosso finanziario BlackRock ha deciso di uscire da cinque diversi mREIT in cui stava investendo.

Solo nel 2012 sono nati oltre 100 nuovi mREIT e le grandi banche americane, da Bank of America-Merrill Lynch a J.P. Morgan, si sono dotate di queste entità finanziarie. Non solo. Anche i Money market fund (Mmf), i fondi del mercato monetario, hanno iniziato a trovare interessante l’universo degli mREIT, utilizzandoli come fonte di finanziamento a breve. Il tutto sotto gli occhi vigili della Federal Reserve di New York, il più importante primary dealer statunitense. Peccato che proprio la Fed di New York abbia detto in più di una occasione, l’ultima tre settimane fa, che gli squilibri in questa parte di mondo finanziario stiano «aumentando esponenzialmente». Colpa di un regime operativo molto particolare. Queste entità hanno poco capitale e staccano dividendi molto elevati. Come fa notare Fitch nella sua analisi di settore, «i mREIT lavorano con pochissimi profitti o addirittura in perdita, data la promessa iniziale di alti dividendi». Il 30% dei mREIT statunitensi hanno registrato perdite superiori ai 100 milioni di dollari e margini operativi compresi fra il -30% e il -60 per cento. Il tutto per via delle fluttuazioni nelle maturity più lunghe nel mercato obbligazionario americano.

Dei rischi di un possibile collasso dei mREIT si parla ancora troppo poco. Probabilmente solo con l’avvio dell’exit strategy dal regime di liquidità straordinaria della Fed si potrà capire se e come è possibile evitare il peggio. Tuttavia, i rischi sono sempre di più. Sebbene di primo acchito può spaventare sia la velocità di espansione del mercato dei mREIT sia la dimensione raggiunta, prossima ai 500 miliardi di dollari, il timore è un altro. L’interconnessione estrema fra banche, intermediari finanziari non bancari, money market fund, dealer bank, Federal Reserve e mREIT. «Un abbraccio mortale che è forse più pericoloso delle strutture messe in piedi per negoziare subprime», dice a Linkiesta un analista di Goldman Sachs. Wall Street è avvisata. 

fabrizio.goria@linkiesta.it

Twitter: @FGoria

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