Se la Bce diventa sempre più un hedge fund

La sfida del credito e le imprese

La Banca centrale europea ci riprova. Dopo aver fallito nell’intento di ripristino del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, ora prova a rivitalizzare le piccole e medie imprese dell’eurozona. E lo fa tramite l’abbassamento dei requisiti di rating delle Asset-backed securities (Abs), ovvero obbligazioni emesse a seguito di cartolarizzazioni e garantite da altri attivi, utilizzabili come collaterale per le operazioni di rifinanziamento della Bce. In altre parole, la Bce potrà accettare asset sempre più a rischio nell’ennesimo esperimento dalla sua nascita. La conseguenza è che così agendo l’Eurotower inizia a sembrare sempre più un hedge fund piuttosto che una banca centrale. 

Il taglio dei requisiti sulle Abs era nell’aria da alcune settimane. Che sarebbero arrivate misure per il sostegno delle Pmi lo aveva detto Mario Draghi nell’ultima riunione mensile dell’Eurotower. E dato che il tasso d’interesse negativo sui depositi bancari presso la Bce è ancora in fase di discussione, così come nuovi tagli al costo del denaro, l’unica via era un allentamento sulle Abs. Entro poco le banche dell’eurozona potranno usare come collaterale sei classi di Abs con almeno due rating A sui quattro utilizzati dalla Bce come benchmark (Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch, DBRS). Un sollievo per molti istituti di credito, che in portafoglio hanno asset di qualità sempre minore. Fino a oggi infatti era possibile utilizzare come collaterale Abs con almeno due rating AAA su quattro. Ancora, sono stati abbassati gli haircut, ovvero le svalutazioni sul valore nominale, delle Abs eligibili sotto l’Eurosystem collateral framework, che disciplina quali asset possono essere usati come collaterale. L’obiettivo è sempre lo stesso dell’estate 2012: incentivare le banche della zona euro a erogare la liquidità per le piccole e medie imprese. Ma il percorso verso il ripristino di questi canali è pieno di ostacoli.

Un anno fa, il lancio delle Outright monetary transaction (Omt), ovvero il programma di acquisto di titoli di Stato sul mercato obbligazionario secondario, ha saputo ridurre il premio per il rischio sui Paesi più a rischio della zona euro. In altre parole, è arrivato il calo dello spread fra i bond governativi di Italia e Spagna, le due situazioni più difficili, nei confronti della Germania, benchmark per antonomasia dei rendimenti nell’area euro. Si è preso tempo per le riforme strutturali che diversi Paesi necessitano, ma non si è curato il sistema del credito.

Solo ora si capisce con certezza lo stratagemma utilizzato da Mario Draghi per tenere a bada i falchi tedeschi. Con la scusa della rottura del meccanismo di trasmissione della politica monetaria della Bce, quest’ultima ha potuto lanciare le Omt. In pratica, ai tagli ai tassi d’interesse della Bce non ha fatto seguito una riduzione dei tassi richiesti dalle banche in Italia e Spagna. Anzi. È successo l’esatto contrario. Gli istituti di credito si sono ritrovati con una incredibile, e mai sperimentata prima, liquidità a disposizione grazie ai due round di Long-Term refinancing operation (Ltro) da 1.000 miliardi di euro lanciati fra dicembre 2011 e febbraio 2012. Gli istituti bancari di Spagna e Italia hanno però preferito, anche perché non v’era altra possibilità, di usare quella liquidità per sostenere nel aste di titoli di Stato dei rispettivi Paese, invece che allentare il credit crunch. Il risultato è che le banche hanno imbottito i propri portafogli con bond governativi, la cui volatilità era ed è ancora significativa. Poi sono arrivate le Omt e la conseguente cristallizzazione di fatto dei mercati finanziari dell’eurozona. E guai a dire che si è trattata di una soluzione fuori dai poteri della Bce. «Non si tratta di aiuti di Stato né di derive dal mandato dell’Eurotower», disse a più riprese Draghi. Del resto, l’attivazione delle Omt è sottoposta a una stretta condizionalità che vincola il Paese richiedente.

Con l’azione di oggi la Bce prova a defibrillare un settore, quello delle Abs, che non è solo debole, è morto. A dirlo è stata la stessa Bce pochi mesi fa, ricordando che «il deterioramento del mercato delle Abs nell’eurozona è continuo». La domanda è una: riuscirà la Bce nel suo intento? I dubbi delle banche d’investimento sono tanti. Secondo Goldman Sachs i benefici nel breve termine saranno «molto limitati» rispetto ai rischi di trovarsi in pancia asset quasi inesigibili, come varie tranche mezzanine legate ad Abs di Pmi. Tradotto: le piccole e medie imprese emettono Abs a seguito della cartolarizzazione dei propri debiti. Queste sono poi tenute in portafoglio dalle banche, con un evidente problema di inesigibilità, in quanto le mezzanine hanno un profilo di rischio molto più elevato che le altre tranche. Un peso per le banche, che però ora potrà essere girato alla Bce e il cui rischio si spalmerà sulle singole banche centrali nazionali. Ma anche in questo caso, lo scenario finale è desolante: chi si assume il rischio finale corre il pericolo di trovarsi in portafoglio degli asset tanto pericolosi quanto inesigibili.

Nell’operazione di oggi c’è il tentativo di rivitalizzare un mercato morto, ma cruciale per l’economia reale. Il timore è che nemmeno questo possa bastare. Colpa della crisi di liquidità che ha investito le Pmi nell’eurozona. Il tasso d’insolvenza, come ha spiegato Fitch in una nota di ieri, è in aumento sia in Spagna e in Italia. «Le condizioni peggiorano di giorno in giorno e le previsioni di medio termine vedono un deterioramento sostanziale», dice Fitch. E considerando che il mercato dell’area euro delle Abs basate sulle Pmi vale circa 170 miliardi di euro, secondo le stime di J.P. Morgan, non si tratta di pochi soldi. Denaro che forse nemmeno stavolta arriverà alle imprese. 

fabrizio.goria@linkiesta.it

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