Il governo Letta fonda la sua stabilità su due convinzioni. La prima è politica: non ha alternative. La seconda è economica: una crisi di governo ridurrebbe la possibilità di “agganciare la ripresa” o potrebbe addirittura creare una crisi di fiducia dei mercati. Letta è anche andato oltre, sostenendo che lo spread sul nostro debito testimonierebbe “che i mercati hanno fiducia nell’Italia”. Ecco le ragioni economiche a favore di una crisi di governo.
L’economia internazionale è sedata sotto un mare di liquidità, che ancora non si traduce in investimenti e ripresa. La ripresa futura sarà per forza lenta perché la profondità della crisi ha distrutto capitale fisico e umano che non si ricostruisce in tre giorni, e ha messo sotto stress non solo le istituzioni, ma anche la cultura finanziaria. Al di là della vulgata dei subprime, ci sono spiegazioni e verità non digerite, e addirittura non dette. L’esempio più eclatante: la cultura finanziaria ha caricato alle agenzie di rating le colpe del sistema contabile. E il sistema contabile, che ha operato nella crisi come un asciugacapelli acceso in una vasca da bagno, è rimasto inattaccato e intatto.
Quanto si protrarrà il diluvio di liquidità? Guardando la struttura dei tassi, oggi il tasso swap in euro a 5 anni riportato da Il Sole 24 Ore è 1,20 per cento. Se con gli stessi dati calcolate quale sarà lo stesso tasso tra cinque anni, trovate un valore di poco superiore al 3 per cento. E già tra due anni le aspettative nella curva dei tassi ci dicono che il tasso a cinque anni sarà già al 2 per cento. Quindi insieme alla ripresa saliranno i tassi di mercato. Il costo per l’emissione di un BTP a cinque anni tra cinque anni sarà il 3% più lo spread che avremo allora. E quanto pagheranno le banche e le imprese? Dipenderà da quanto avrà fatto l’Europa per separare il destino delle banche da quello degli Stati e dipenderà da quello che avrà fatto il governo italiano per separare il destino delle imprese industriali da quello delle banche e dello Stato.
Ed eccoci allo spread. Lo spread significa che c’è una probabilità di perdere una parte del capitale prestato. Nel caso dei BTP e dei titoli del debito pubblico dell’area euro, questa possibilità di perdita oggi si verifica in tre scenari. Il fatto che venga chiesto un aiuto al fondo ESM e che questo venga condizionato a un piano di risanamento che coinvolga il settore privato. Il fatto che l’aiuto ESM sia considerato senior dal mercato (non lo è stato nel caso del salvataggio delle banche spagnole, ma non sappiamo se sia un’eccezione): in questo caso il rischio di credito si scaricherebbe sui BTP che rimarrebbero sul mercato. Infine, il caso più pericoloso di tutti: il debito è salito a livelli tali che il Tesoro ha perso l’accesso al mercato. In questo caso, l’intervento della BCE (OMT) non potrebbe scattare e l’ESM rimarrebbe senza munizioni come il generale Custer a Little Big Horn.
Sebbene cosa significhi “avere accesso al mercato” non sia del tutto chiaro (su tutte le scadenze? Su quali?), non c’è dubbio che questo testimoni che la BCE non è onnipotente. Non può rianimare un corpo clinicamente morto, cioè un governo che non ha più accesso al mercato. Quand’è che un governo perde accesso al mercato? Non lo sappiamo, ma possiamo dire che si può verificare in due modi. Possiamo strisciare verso un limite del rapporto debito/PIL proibitivo, oppure possiamo saltarci sopra per qualche evento esterno: una crisi bancaria, come ci ha insegnato l’Irlanda, o il declassamento del debito sotto la soglia investment-grade, come potremmo insegnare noi tra qualche mese. Se consideriamo un surplus primario medio come quello che abbiamo storicamente tenuto, intorno al 2,3% con una volatilità di 1,7%, otteniamo che la soglia è vicina: poco sopra il 140%. E la probabilità di varcare quella soglia in cinque anni, allo spread attuale, è superiore al 30%. Altro che fiducia! Il paziente Italia ha tre probabilità su dieci di entrare in coma irreversibile nei prossimi 5 anni (durata naturale del governo Letta). Quindi, parlare di ritorno della fiducia, richiamando un confronto con il periodo pre-OMT è fuorviante. Una lettura rispettosa dell’Europa (e Letta è uomo di Europa) segnala che siamo sempre allo stesso livello della Spagna, mentre l’Irlanda si appresta a uscire dal Purgatorio.
Veniamo ora alla ritornello: “agganciare la ripresa”. Cosa significa? La ripresa non è un postino che suona e se non trova il governo ripassa. Oggi agganciare la ripresa significa far sì che le aziende investano nonostante siano in Italia, e che le banche facciano credito alle aziende nonostante siano italiane. In altri termini, oggi agganciare la ripresa significa sterilizzare banche e imprese dal rischio Italia, ancor prima che il rischio Italia sia debellato. Se per agganciare la ripresa dovessimo infatti considerare di aver messo i conti in ordine, parleremmo della ripresa del tempo dei nostri nipoti.
Agganciare la ripresa di oggi significa quindi separare tre settori e tre fonti di rischio: il rischio sovrano, il rischio del settore finanziario e bancario e il rischio dell’attività industriale. Oggi questi tre rischi sono intimamente legati. Un default della finanza pubblica porterebbe a fondo l’intero sistema bancario, e il default del sistema bancario paralizzerebbe il settore industriale. Per questo nessuno investirebbe mai oggi nel nostro Paese. E allora “agganciare la ripresa” significa: separare il rischio sovrano dalle banche; separare il rischio sovrano dalle imprese; separare il rischio del settore bancario dalle imprese. Finché non sarà così avremo l’effetto che i titoli pubblici pagheranno uno spread sui titoli privi di rischio, i titoli bancari pagheranno uno spread sui titoli di Stato, e le banche queste caricheranno alle imprese spread ancora superiori. Questa che da noi consideriamo una necessità e una banalità (il fatto che un’impresa abbia uno spread superiore ai titoli di Stato), in realtà è la patologia di questa crisi.
Sul separare questi tre corpi che legati insieme si apprestano ad essere travolti, invece che cavalcare la debole onda di ripresa, il governo ha fatto male o non ha fatto niente. Più precisamente, separare il rischio sovrano dal rischio bancario spetta all’Europa, non è colpa del governo Letta e comunque è un problema che verrà risolto ben dopo la ripresa. Ma è sul liberare il settore industriale dal rischio sovrano e dalla dipendenza dal sistema bancario che il governo Letta si è mostrato inadeguato. In primo luogo, la vicenda dei crediti della pubblica amministrazione ha messo in luce che è inadeguato a separare il rischio sovrano dal rischio industriale. Chi si sentirebbe oggi di mettere su un’impresa per servire la pubblica amministrazione? Su questo fronte, il governo avrebbe dovuto segregare questi crediti finanziandoli con titoli di debito senior o assistendoli con garanzie reali. E soprattutto, l’avrebbe dovuto saldare in un’unica soluzione su tutti i debiti pregressi, e istituire lo stesso regime di “credit enhancement”, come si dice in gergo, ai crediti che le aziende industriali potranno maturare in futuro. Senza questo, oggi il moltiplicatore keynesiano invece di produrre reddito moltiplica il rischio di credito.
Separare il destino delle imprese da quello delle banche significa: cartolarizzazione. La parola oggi suona infame, soprattutto perché la tecnica della cartolarizzazione è poco conosciuta, come gran parte delle tecniche di magia che può essere bianca o nera. Su questo torneremo nei dettagli, ma va dato atto a Saccomanni di essersi espresso con coraggio e con cognizione di causa. Comunque, al momento non è stato fatto niente. Qui il problema centrale è quello del market-making: creare un mercato efficiente delle cartolarizzazioni. Se questo mercato fosse esistito, molto probabilmente non avremmo avuto la crisi del 2007. Mi risulta che qualcuno in Banca d’Italia stia affrontando la questione in questi termini, che sono quelli giusti. L’augurio è quindi che il ministro Saccomanni trasformi le parole in fatti, celermente, mentre la rassicurazione è che anche con un governo dimissionario la questione del “market-making” potrà andare avanti nell’amministrazione. Inoltre, la questione del “fare mercato” sarà anche centrale per assicurare che le eventuali future iniziative di privatizzazione non si traducano in un autogoal. Ma anche su questo meriterà ritornare a tempo debito.
Per ora, la conclusione che traiamo è che la stabilità, se è immobilismo, non è desiderabile. Meglio salire su un’altra nave che scivolare verso la cascata della soglia fatale del debito. Inoltre, sul tema dell’agganciare la ripresa il governo Letta non ha fatto nulla, e, a parte le esternazioni di Saccomanni sulla cartolarizzazione, non ha nemmeno detto nulla di pertinente. E a proposito, non notate che non ho parlato di IMU? Ovviamente a parte questa frase finale, chioserebbe un pignolo.
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