Il piano Draghi è (anche) un regalo alle multinazionali

Il piano Draghi è (anche) un regalo alle multinazionali

I mercati finanziari appaiono sempre più dipendenti dalle mosse delle banche centrali. In parte è una conseguenza inevitabile della situazione di estrema difficoltà in cui le economie versano. In parte è una conseguenza indesiderata delle stesse “cure” straordinarie che le banche centrali stanno somministrando. L’esplosione del fenomeno dei buy-back – o riacquisto di azioni proprie – ne è un esempio. E il fatto che nel 2014 si siano raggiunti i picchi del 2007 è un segnale di attenzione. 

Andiamo con ordine, però. Le interviste rilasciate da Mario Draghi in questi ultimi giorni lasciano intendere che la Bce si appresta a seguire le orme della Federal Reserve e a lanciare già in gennaio un’operazione di Quantitative Easing (Qe), cioè l’immissione straordinaria di liquidità attraverso un piano di acquisto di titoli di Stato per 500 miliardi di euro. Se non siete avvezzi a certe cifre, sappiate che è quasi un terzo del Pil italiano. L’obiettivo è quello di controbilanciare il calo dei prezzi e le aspettative che i prezzi continuino a calare. Una spirale, questa, in cui l’Eurozona sembra essere precipitata e che Draghi vuole sconfiggere pompando liquidità nel sistema finanziario. E soprattutto, sperando che che tale liquidità, dal sistema finanziario, riesca poi a raggiungere l’economia reale.

Gli unici esempi disponibili sono quello  americano,  per il momento positivo,  e quello del Giappone, ancora in chiaroscuro. Quel che è certo, è che si tratta di una forma di monetizzazione del debito pubblico, esattamente come dice la Bundesbank. Ma è vero anche che, per un paese come l’Italia, riuscire a guadagnare spazi di manovra nel bilancio pubblico è fondamentale per provare a uscire da questa lunghissima recessione.

I critici hanno comunque ragione nel sostenere che l’effetto collaterale del Quantitative Easing è la lievitazione artificiale dei prezzi delle attività finanziarie che sono investite da un flusso così massiccio di liquidità. Il rischio, se non si riaccende il motore dell’economia reale, è quello di creare delle enormi bolle speculative, impossibili da riassorbire se non al prezzo di continue iniezioni di liquidità. Creando un meccanismo di dipendenza tra mercati e banche centrali, simile a quelle tra un tossico e il suo pusher, dove la determinante di un rialzo di Borsa non è la ripresa dell’economia ma la prospettiva di un altro Quantitative Easing.  

Eccoci arrivati al punto: il problema, in condizioni così estreme e con tassi d’interesse pari quasi a zero, è che si generino dinamiche indesiderate, con la liquidità creata dalle banche centrali che rimane all’interno del circuito finanziario o viene sottratta all’economia reale. Un esempio, in questo senso, è costituito dalle operazioni di buy-back, cioè di riacquisto di azioni proprie da parte delle aziende. Le operazioni di buy-back sono una specie di paradosso, perché invertono la direzione attesa del flusso di liquidità intermediato sul mercato azionario. Sui banchi di scuola ci hanno infatti insegnato che la funzione primaria del mercato azionario è quella di finanziare “progetti”, compartecipando ai relativi rischi imprenditoriali. Ci si aspetterebbe quindi di osservare esclusivamente un flusso unidirezionale di risorse dai risparmiatori alle aziende, ripagato poi nel tempo attraverso la distribuzione progressiva di dividendi. Con Le operazioni di “buy-back” succede esattamente il contrario: le aziende si indebitano e destinano le risorse non a nuovi progetti, ma a ricomprare le azioni proprie sul mercato per poi annullarle.

Da cosa deriva questa “aberrazione”? La motivazione originaria è prevalentemente fiscale e tutto sommato “innocua”. Infatti, inizialmente, i buy-back furono ideati per aggirare una distorsione fiscale, ossia la maggiore tassazione dei dividendi rispetto ai guadagni in conto capitale. Il giochino è relativamente semplice: se acquisto le azioni della mia azienda, spendo dei soldi, ma il prezzo delle azioni sale. Aumento i guadagni in conto capitale, ma pago meno dividendi. 

Le motivazioni fiscali si sono nel tempo evolute e il buy-back è stato utilizzato, insieme all’indebitamento, per gestire in maniera attiva la posizione fiscale internazionale e la leva finanziaria delle multinazionali. La grande responsabilità di tutto questo è, ovviamente, della Comunità Europea e di paesi come l’Irlanda e il Lussemburgo dell’attuale Presidente della Commissione Jean-Claude Juncker. È grazie a loro che l’Europa si è trasformata negli ultimi vent’anni nella Disneyland delle corporation, garantendo ai direttori finanziari più creativi tassazioni prossime allo 0 per cento. Cosa c’entra il buy-back? C’entra: perché la strada attraverso cui le multinazionali americane fanno rientrare in Usa le montagne di utili che hanno accumulato in Europa senza pagare le tasse previste per il rimpatrio, è quella di fare indebitare la casa madre americana e con il ricavato varare un piano di buy-back.

Con tassi d’interesse così bassi come quelli che ci sono oggi, il costo implicito di un’operazione di indebitamento è irrisorio. Implicitamente, quindi, il Quantitative Easing favorisce le operazioni di buy-back. Negli ultimi anni, difatti, gli importi in gioco sono diventati enormi. Dal 2011 a giugno 2014 si stima che le maggiori aziende americane, quelle appartenenti all’S&P500, abbiano effettuato operazioni di riacquisto di azioni proprie per un controvalore di circa 1.600 miliardi di euro, poco meno del valore del Pil italiano. Nei dodici mesi da settembre 2013 a settembre 2014, i buy-back sono stati 567 miliardi contro il pagamento di circa 330 miliardi di dividendi. Cifre simili, in passato, si erano osservate solo nel 2007 poco prima che esplodesse la grande crisi finanziaria del 2008. Secondo stime di Barclays, se consideriamo il cash-flow delle principali aziende americane, la quota allocata ai buy-back è aumentata in poco più di 10 anni dal 15% al 30% mentre la quota destinata agli investimenti è scesa dal 50% al 40 per cento.

Operazioni di buy-back tra il 2005 e il 2014

Caso scuola, sotto tutti i punti di vista, è quello della Apple. Lo scorso ottobre, uno dei maggiori azionisti della Mela, il famoso raider Carl Icahn, ha scritto una lettera aperta all’amministratore delegato, Tim Cook chiedendogli esplicitamente di spingere sull’acceleratore dei buy-back. Apple ha una montagna di liquidità, 133 miliardi di dollari, e non è solo Icahn a volerci mettere sopra le mani, in un modo o nell’altro. Per la cronaca: nell’anno immediatamente precedente quella lettera,  Apple aveva effettuato qualcosa come 55 miliardi complessivi di buy-back, a fronte di 29 miliardi di dollari di emissioni obbligazionarie. A Icahn non bastava: voleva un piano monstre da 150 miliardi.

Non tutti gli azionisti la pensano allo stesso modo. Un altro peso massimo, il responsabile di BlackRock Larry Fink, che dirige la maggiore società di gestione del mondo per attivi, si è detto contrario a operazioni simili e ha dichiarato che avrebbe preferito che Apple – e le altre aziende che siedono su montagne di liquidità – impiegasse quelle risorse su nuovi investimenti. È quasi un paradosso, ma Wall Street in questo modo sembra dare ragione ai sostenitori della tesi della decrescita felice: il mercato premia le aziende che non trovano più progetti sufficientemente interessanti e restituiscono i soldi ai propri azionisti nella speranza che loro sappiano farne un uso migliore. Speriamo solo che il fatto di aver raggiunto nel 2014 il picco di buy-back osservato nel 2007 sia una pura coincidenza statistica. E che non sia ancora il segnale, inequivocabile, dell’ultimo scricchiolio prima del crollo.

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