Quantitative easing, la Bce aiuta i Paesi più forti

Quantitative easing, la Bce aiuta i Paesi più forti

Con i tassi negativi che ormai caratterizzano quasi tutti i titoli di Stato europei a breve-medio termine, la Banca centrale europea con il quantitative easing si potrebbe trovare nella situazione paradossale di aiutare i Paesi più forti – monetizzando il loro debito – proprio mentre rifiuta di fare altrettanto nei confronti della Grecia.

Partiamo dall’inizio: sappiamo che la Banca Centrale Europea sta studiando le modalità di realizzazione del quantitative easing (QE), l’arma nucleare che Mario Draghi vuole utilizzare per sconfiggere la deflazione. Quel che spesso non si dice è che le modalità con cui il QE sarà effettuato sono forse più importanti della potenza di fuoco che verrà dispiegata. Ad esempio: chi si prenderà il rischio di tutti i titoli di Stato che la Bce acquisterà con il QE? Per dirla in termini ancora più brutali: se l’Italia dovesse fallire, chi pagherà le perdite causate dai circa 100 miliardi di euro di Btp che si stima saranno acquistati dalla Bce? Saranno tutte le banche centrali che compongono la Bce (e quindi i contribuenti tedeschi, francesi ecc.) o solo la Banca d’Italia (e quindi solo i contribuenti italiani)? Stando alle indiscrezioni apparse sulla stampa tedesca, sembra che la Bundesbank gradirebbe la seconda opzione. I mercati, tuttavia, preferirebbero la prima e reagirebbero in maniera molto negativa di fronte alla ennesima frammentazione della politica e delle istituzioni europee.

Su questo tema, rimarremo nel campo delle ipotesi, almeno fino a giovedì 22 gennaio. Tuttavia, ci sono altre questioni aperte e altre anomalie su cui già oggi è opportuno riflettere: ad esempio, l’anomalia dei tassi d’interesse negativi che in parte è stata causata dall’aspettativa del QE e che adesso rischia di creare un paradosso per la politica della Bce.

Dall’inizio: i mercati, oggi, si aspettano una ripartizione “nazionale” del QE. In parole (quasi) povere, gli acquisti pare saranno ripartiti in base alle quote nel capitale che i diversi Stati europei detengono nella Bce (a loro volta determinate in funzione del Pil di ognuno di quegli Stati). Ovviamente, con tutti gli opportuni aggiustamenti del caso, per evitare di ingolfare i mercati dei Paesi con il minor rapporto debito/Pil e, forse, escludendo gli emittenti più rischiosi, come la Grecia. In base a questa previsione, l’Italia dovrebbe ricevere il 17,4 per cento. Quindi, se il QE fosse pari a 500 miliardi di euro, come molti si aspettano, la Bce comprerebbe, ad esempio, 125 miliardi di bund e 87 miliardi di Btp.

Il problema è che quasi tutti i Paesi hanno il tratto iniziale della curva dei titoli di Stato “sotto zero”, non solo quelli che godono di un rating migliori (quell’AAA che per noi è ormai un pallido ricordo). Nel caso della Germania, i tassi negativi si spingono fino alla scadenza dei cinque anni; in Francia fino a due anni. Anche la stessa, disastrata, Italia, nell’asta di fine 2014, ha visto il BOT a 3 mesi collocato ad un prezzo superiore al valore di rimborso (e quindi a tasso negativo).

I titoli di Stato tedeschi outstanding sono pari in valore nominale a 1.124 miliardi, suddivisi tra Bund (i titoli decennali e trentennali), Schatz, Bubills e Bobl. I titoli tedeschi con rendimento positivo sono però soltanto 446 miliardi, meno del 40% del totale, ed è probabile che tale valore diminuisca ancora con l’approssimarsi del quantitative easing. Se la Bce concentrasse i 125 miliardi di quantitative easing destinati alla Germania sul segmento a tasso positivo, si ritroverebbe a possedere quasi il 28% dei Bund con vita residua 6-30 anni. Un problema analogo si avrebbe con l’Olanda, dove i tassi sono negativi fino a quattro anni e i titoli olandesi a tasso positivo sono circa 154 miliardi. Se la Bce orientasse 28 miliardi di quantitative easing destinati all’Olanda su questo segmento, si ritroverebbe con il 18% dei titoli olandesi con più di quattro anni di vita residua.

Ovviamente, il problema del tasso negativo può essere risolto “in media”, combinando accuratamente acquisti a breve termine con acquisti a più lungo termine. Ed è qui, in questo dettaglio, che si nasconde, ancora una volta, il diavolo: per quanto involontaria e puramente “tecnica”, si creerebbe, in ogni caso, un’altra discriminazione tra Paesi membri, che favorirebbe i Paesi forti a danno di quelli che si trovano in situazioni di maggiore difficoltà. Per le Outright Monetary Transactions (OMT), destinate ai Paesi membri sotto attacco speculativo, gli acquisti sarebbero limitati infatti ai titoli con vita residua inferiore a tre anni. Con il quantitative easing, nel caso della Germania e di altri Paesi centrali, sarebbe invece necessario spingersi oltre i cinque anni di vita residua per costruire un portafoglio con rendimento medio positivo. In altre parole, la medicina sarebbe somministrata ai paesi sani, a discapito di quelli malati. E questa è un’ulteriore dimostrazione di quanto sia urgente un ripensamento del mandato della Bce e un superamento della sclerosi ordo-monetarista che ne ha vincolato nel tempo l’azione. Sarebbe paradossale consentire una monetizzazione, per quanto “tecnica” e modesta, del debito tedesco o olandese, mentre invece si mostra durezza estrema nei confronti della Grecia e si bolla come inaccettabile la richiesta che la Bce condoni una parte del debito greco.

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