Il grande bluff Unipol-Premafin: sale il premio ai Ligresti

Il grande bluff Unipol-Premafin: sale il premio ai Ligresti

Ha detto l’amministratore delegato di Unipol Carlo Cimbri che il suo gruppo prenderà il controllo della Premafin «in modo tale da contribuire in misura decisiva al salvataggio di Fondiaria Sai senza corrispettivi per i soci attuali di Premafin». Il nuovo accordo – è la tesi che viene ripetuta – cancella il premio pagato al socio di controllo di Fondiaria Sai, previsto nella prima versione. Cadrebbe così la disparità di trattamento fra la famiglia Ligresti e le minoranze di Fon-Sai. 

A furia di ripetere il ritornello, è possibile che qualcuno ci creda. Basta che si astenga dal fare i conti. Chi volesse farli, nonostante la vaghezza delle indicazioni fornite finora, può stimare invece che il premio per il controllo di Fondiaria Sai, implicitamente pagato da Unipol, oscilla fra 392 e 600 milioni. Il valore riconosciuto ai soci Premafin può arrivare fino a 200 milioni.

Premafin ha circa il 36% della Fon-Sai. A prezzi di mercato (0,65 euro), il valore lordo della partecipazione nella compagnia assicurativa non supera 90 milioni. Seguendo lo stesso procedimento che Linkiesta ha applicato alla prima versione dell’accordo (v. Così il salotto buono vuole sfilare 500 milioni ai risparmiatori), il patrimonio netto di Premafin, valutato a prezzi correnti, è negativo per circa 375 milioni. A fine 2010 i debiti di Premafin erano 326 milioni, ed è facile che nel frattempo siano aumentati verso 340.

Qualunque altra impresa si trovasse in questa situazione non avrebbe altra scelta che o portare i libri in tribunale o accordarsi con le banche creditrici, vendendo il pacchetto al migliore offerente. Il gruppo Unipol, invece, è pronto a subentrare ai Ligresti mediante un aumento di capitale riservato, versando fino a 400 milioni.

Non solo. Cimbri è disposto a fare molto di più: riconoscere un valore positivo per le quote possedute in Premafin dai Ligresti e dagli altri soci, incluse le società off shore alle Bahamas. Le cifre esatte saranno definite nelle prossime settimane, ma nel comunicato diffuso da Unipol Unipol afferma che la sua quota in Premafin, dopo la sottoscrizione di un aumento di capitale riservato, sarà «in ogni caso superiore ai due terzi del capitale sociale con diritto di voto». I casi limite sono due: a) Unipol versa 1 centesimo e si prende il 100% di Premafin (l’ipotesi più favorevole per la compagnia bolognese) b) Unipol versa 400 milioni, e si ritrova con una quota del 66,6% del capitale post-aumento. 

Nel primo caso, è come se Unipol rilevasse l’intera Premafin, a zero. Va però tenuto conto che a valori di mercato la holding ha un patrimonio netto negativo di circa 375 milioni. Perciò, se l’intero capitale azionario attuale di Premafin viene pagato zero, (è come se) Unipol valuta il pacchetto di controllo di Fon-Sai a 3,56 euro per azione: quasi cinque volte e mezza il valore di mercato. Il premio implicito totale è di circa 392 milioni. A beneficiarne sono le banche creditrici che, con il sacrificio degli interessi degli azionisti di minoranza Fon-Sai, ottengono la protezione dei loro crediti verso Premafin.

Nel caso più favorevole ai Ligresti, invece, in cambio di 400 milioni Unipol ottiene il 66,6% di Premafin: significa che il 33,3% post-aumento dei vecchi soci vale 200 milioni. Non male per una società che, se si applica il mark-to-market, ha un buco di 375 milioni. Questo comporta che il pacchetto di controllo di Fon-Sai venga valutato 5,12 euro per azione, ossia 7,8 volte il prezzo di mercato. Superiore a quello (4,73 euro) implicito nel progetto iniziale di Opa da 150 milioni su Premafin. Per i Ligresti si tratta di una via d’uscita migliorativa rispetto ai 76,9 milioni che avrebbe incassato con l’Opa.

In questa situazione, al pacchetto di controllo di Fondiaria Sai verrebbe riconosciuto un premio implicito di 600 milioni, di cui beneficerebbero però solo i Ligresti e gli altri soci Premafin noti o schermati nei paradisi fiscali. Ma se a questi ultimi restano comunque le azioni e il relativo rischio di Borsa (potendo eventualmente esercitare il diritto di recesso prima della fusione a 4), le banche creditrici sono tutelate al 100 per cento. Per essere un piano di risanamento, il risultato per Unicredit e le altre banche è eccellente. Non a caso questa sera Federico Ghizzoni, a.d. di Unicredit, ha detto che se l’operazione Unipol-Fonsai «non va avanti, il sistema finanziario italiano avrà un problema piuttosto severo, è interesse di tutti che vada avanti». Così facendo, ha aggiunto, «si risolve il problema dall’alto della catena fino alla parte bassa». A spese degli azionisti Fon-Sai.

Questi sono i numeri con cui Cimbri pensa di conquistarsi una medaglia al merito per salvataggio, ottenendo l’esenzione dall’obbligo di Opa su Fondiaria Sai. Chissà, se sono stati condivisi e graditi nel «confronto informale» di venerdì scorso con il presidente della Consob Giuseppe Vegas. E chissà se Cimbri ha spiegato ai suoi azionisti perché Unipol debba accollarsi oltre 300 milioni di debiti bancari di una holding che, è scritto sui bilanci ufficiali, non esercita attività di direzione e coordinamento della compagnia assicurativa da salvare.

Twitter: @lorenzodilena

(ultimo aggiornamento h: 22)

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