Così è…se traspare. Storie di finanza e (mancanza di) trasparenzaÈ giusto penalizzare le banche se investono in Btp?

Uno spettro si aggira per l’Europa. Si chiama “home bias”, e ha invaso il dibattito sulla vigilanza unica europea. È il fenomeno per il quale le banche si ingozzano di titoli emessi dal proprio governo. Ed è il nuovo pomo della discordia proposto dal Cavaliere Nero, al secolo Jens Weidmann della Bundesbank, a Re Artù e i cavalieri della Banca centrale europea (Bce).

Jens Weidmann è intervenuto sul Financial Times proponendo di sottoporre i bond governativi che hanno trovato rifugio nei portafogli delle banche a requisito di capitale. La giustificazione è il senso comune (“nessun partecipante al mercato giudicherebbe un titolo francese rischioso come un titolo tedesco”), ma anche un aspetto tecnico, che avevamo già proposto in un post di circa un anno fa. La Bce non ha commentato ufficialmente, almeno fino alla cosiddetta “lettera segreta” che Mario Draghi si è scoperto aveva spedito un mese fa alla commissione di Bruxelles proprio a proposito delle nuove regole Ue sui bilanci degli istituti di credito. Dal canto suo l’industria ha invece risposto apertamente, principalmente per bocca di Erik Nielsen, capo economista di Unicredit. Ma stavolta il Cavaliere Nero ha ragione, almeno nella proposta di policy, anche se ha torto nell’argomentazione.

I numeri sono di un investimento in titoli di Stato domestici per il 5,3% dell’attivo come media dell’Eurozona, in aumento da 4% prima della crisi. Valori che quasi raddoppiano nella periferia dell’area euro, a livelli del 9% in Spagna e del 10% in Italia. Non solo, ma valori che peggiorano per le banche più grosse, meno capitalizzate, più orientate all’ingrosso per la raccolta, insomma, in una parola: più rischiose.

Cattiva banca in cattivo stato, quindi, è l’argomento di Weidmann, ed è il destino comune e infausto che secondo Weidmann spiega la concentrazione degli investimenti delle banche in titoli del proprio stato. L’argomento usato da Weidmann era lo stesso che avevamo utilizzato in un vecchio post qui su Linkiesta, ed è legato all’ipotesi di default congiunto di banche e stato.

“In un’economia in cui lo stato fa default, è probabile che anche le banche falliscano. Così, le banche del paese hanno incentivo a investire in titoli sovrani dello stesso paese e guadagnare il margine di rendimento se le cose vanno bene. Cosa succede in caso di un default congiunto di banche e stato non è rilevante per loro”.

Noi avevamo utilizzato più o meno le stesse parole in conclusione di un post del 7 luglio 2012. Possiamo chiamarlo una sorta principio di Epicuro: che importa alle banche italiane del default dello stato italiano, se quando ci sarà il default non ci saranno più?

A queste argomentazioni ha risposto Erik Nielsen, capo economista di Unicredit, segnalando che il motivo dell’elevato investimento in titoli del proprio stato era dovuto alla attività di (im)moral suasion degli stati della core Europe, che hanno portato le banche a disinvestire nei titoli della periferia, e in parte al fatto che le banche domestiche hanno una migliore conoscenza della situazione del proprio stato. Il secondo argomento è una spiegazione tipica dell’home bias: investo nei titoli dell’azienda in cui lavoro e del paese in cui vivo, perché conosco meglio la mia azienda e il mio paese: e al diavolo la diversificazione. Il primo argomento non è classico, ma è vero. Non risulta che ci sia alcun impedimento a che una banca tedesca presti denaro a un debitore italiano, sia esso pubblico o privato. Perché non lo faccia, e perché il mercato resti così segmentato, è l’unica notizia originale che Weidmann avrebbe potuto comunicare.

È vero l’argomento di Weidmann? È vero che si investe in titoli domestici in Paesi in cui i destini della banca sono legati a quelli dello stato? La risposta è no, e la prova è nella figura riportata sotto, che mostra una misura di correlazione tra il rischio di credito dello stato e quello delle sue banche proposta in un recente lavoro scientifico pubblicato dal sottoscritto insieme alla collega Sabrina Mulinacci. Dal grafico si evince che la spiegazione di Weidmann (e del sottoscritto un anno fa) per giustificare il fenomeno dell’home bias fa acqua.

Italia e Spagna hanno spread sul debito pubblico appaiati, lo stesso problema di home bias, ma l’Italia ha la più forte correlazione tra settore pubblico e settore finanziario. Se lo stato fallisce, il sistema finanziario segue. L’effetto è molto più contenuto in Spagna, dove è il sistema bancario a rappresentare il problema, più che le finanze pubbliche. E non c’entra neppure la divisione tra nucleo dell’eurozona e periferia, se osserviamo che l’Olanda ha un livello di correlazione tra crisi del debito sovrano e del sistema bancario di poco inferiore all’Italia, e superiore al Portogallo.

Quindi, è falso che il fenomeno di home bias sia più forte dove maggiore è il legame tra i destini dello stato e del sistema bancario. Ma detto questo, resta il problema politico. Dovremmo penalizzare le banche di Italia, Olanda e Portogallo per l’elevata correlazione tra i due rischi?

Su questo il capo economista di Unicredit avanza, in un commento settimanale che mi è stato segnalato, un argomento originale. Più o meno è come segue: poiché in caso di elevata correlazione tra crisi di banche e stato, alla fine paga Pantalone locale (il taxpayer), tanto vale fare un conto unico e considerare il consolidato di banche e stato. Sotto questo profilo, l’investimento in titoli del proprio paese è una partita di giro e nulla più.

L’argomentazione è basata interamente sul fatto che, anche con la supervisione europea, la prima contraerea contro una crisi sistemica sarà sostenuta sempre dal soldato locale. Resta però il problema che l’effetto “arrivano i nostri” che l’Europa sta preparando, con l’intervento dell’Esm e l’effetto napalm dell’Omt sui tentativi di speculazione, alla fine ricade sul taxpayer europeo. Ed è a difesa del taxpayer europeo che la correlazione tra rischio sovrano e sistema bancario deve essere scoraggiata e penalizzata.

In conclusione, l’argomento di Weidmann è giusto sul piano politico. Giusto penalizzare sistemi in cui i destini di banche e stato sono più legati (soprattutto nella cattiva sorte), perché mettono in pericolo il taxpayer europeo. È sbagliato sul piano tecnico. Il legame tra banche e stato non può essere misurato e rappresentato dalla percentuale di titoli statali in pancia alle banche: può essere vero per l’Italia, ma può non esserlo per la Spagna. Si tratta quindi di perseguire il principio, ma con strumenti più accurati, e più equi e condivisi, che, per nostra fortuna, ancora esistono solo allo stato di prototipi.