Le quotate? Rimangono dei fortini inespugnabili

Le quotate? Rimangono dei fortini inespugnabili

Concentrazione granitica, scarsa apertura verso il mercato azionario e contendibilità del controllo (takeover) fondamentalmente assente: in sostanza la struttura proprietaria delle quotate italiane è rimasta immutata dal 1998. Il recente Rapporto Consob sulla Governance delle Società Quotate conferma le peculiarità delle imprese quotate italiane – evidenziando come queste caratteristiche hanno resistito a due fortissimi shock negli ultimi due lustri: il collasso delle aziende dot.com nel 2000 e la crisi finanziaria del 2007. Tuttavia, non mancano due novità degne di nota: l’aumentato peso degli investitori istituzionali e la progressiva riduzione dei control enhancing mechanisms(gruppi piramidali, azioni senza diritto di voto e tetti azionari) che disincentivano l’investimento da parte degli azionisti di minoranza.

Le società quotate italiane sono ancora caratterizzate da un’elevata concentrazione proprietaria e poca contendibilità del controllo. I dati Consob al 2013 evidenziano che l’85,4% delle società ha un azionista di controllo, di diritto (con il 50%+1 delle azioni) o di fatto (attraverso patti parasociali o con quote sufficienti da garantire il controllo dell’Assemblea degli azionisti).

l meccanismo del takeover – ovvero la possibilità che un investitore esterno all’attuale compagine proprietaria possa acquistare una quota sufficiente di azioni tale da garantirgli il controllo – è del tutto assente. Le ultime due colonne nella Figura 1 mostrano addirittura un graduale peggioramento negli ultimi 15 anni: nel 2013 appena l’11,3% delle aziende quotate ha un azionariato ‘aperto’, e le imprese contendibili costituiscono una porzione molto piccola del mercato (il 19,2% della capitalizzazione totale). Il dato non sorprende: l’elevata concentrazione proprietaria è caratteristica nei mercati finanziari Europei e Asiatici, e ci distingue fortemente dal modello della public company anglosassone – che pure non è immune a grossi rischi per gli azionisti.

Ciò che colpisce – e preoccupa  –  del modello italiano è l’assoluta chiusura rispetto al mercato finanziario: i gruppi di controllo (sia azionari che manageriali) restano sempre graniticamente ai posti di comando, sottraendosi di fatto al giudizio del mercato. La Figura 2 illustra che in media il primo azionista possiede il 47% del capitale mentre il secondo circa l’8 per cento. La distanza tra i primi due azionisti indica la (im)possibilità per gli azionisti di minoranza di incidere sulle scelte aziendali o esprimere il dissenso, se non attraverso la dismissione delle quote azionarie.

Se la struttura di controllo resta una caratteristica immutata, è cambiata invece la modalità: le società sono sempre più spesso controllate attraverso patti parasociali o accordi tra molteplici investitori piuttosto che da un singolo azionista. Le recenti vicende in Rcs dimostrano i rischi che corrono le imprese in cui diversi azionisti con interessi divergenti arrivano a controllare la società.

Infine, passiamo ad analizzare l’identità degli azionisti delle società quotate. La Figura 3 conferma che le aziende a controllo familiare dominano la scena anche nel 2013: oltre il 60% delle società sono a controllo familiare e rappresentano il 26,4% della capitalizzazione di mercato. Lo Stato e altri Enti pubblici hanno ruolo centrale: pur possedendo poco meno del 9% delle società, di fatto controllano quelle di maggiore peso, per una capitalizzazione che supera il 41 per cento.

In sintesi, la maggioranza delle imprese industriali quotate è di dimensione piccola (valore mediano: 85 milioni di Euro di capitalizzazione) e a controllo familiare. Lo Stato mantiene un ruolo centrale di azionista nelle principali aziende (di servizi), mentre il settore finanziario presenta un azionariato più frammentato ma che ancora si sottrae alla disciplina del mercato.

Verso una maggiore apertura al mercato?

Se il rapporto della Consob dipinge un mercato finanziario sostanzialmente immutato rispetto al 1998 (216 società quotate nel 1998 contro le 247 attuali), ci sono sostanziali novità sul fronte della tutela delle minoranze azionarie.

Fino alla metà del decennio scorso le società quotate italiane si sono caratterizzate per un elevatissimo “premio di controllo” (documentato nei lavori di Zingales, 1994 e 2004): le azioni di maggioranza hanno un valore più elevato (il premio di controllo, appunto) perché offrono – rispetto a quelle non di controllo – la possibilità di ‘espropriare’ gli azionisti di minoranza attraverso, ad esempio, operazioni con parti correlate o una bassa disclosure.

Una pratica diffusa era quella del trasferimento di beni tra aziende del medesimo gruppo a prezzi “fuori mercato”, riducendo la ricchezza degli azionisti di minoranza nell’impresa quotata, a vantaggio degli azionisti di controllo della capogruppo. Attraverso le strutture piramidali, gli azionisti di controllo si assicurano la maggioranza dei voti in assemblea a fronte di una quota azionaria ridotta.  Immaginate un condominio con abitazioni identiche in cui i ‘millesimi’ degli appartamenti del quarto piano garantissero il doppio dei voti in assemblea rispetto agli altri. Quanto sareste disposti a pagare per un appartamento al terzo piano?

I meccanismi di espropriazione delle minoranze, noti come control enhancing mechanisms, si sono sviluppati attraverso gruppi piramidali, azioni prive di diritto di voto e tetti al possesso di azioni. Un esempio del ricorso a tali meccanismi era la struttura del Gruppo Camfin-Pirelli-Olimpia-Tim-Telecom in cui la famiglia Tronchetti-Provera con meno di un quinto delle azioni controllava il 56% dei diritti di voto.

La Figura 4 mostra una drastica riduzione del ricorso a tali meccanismi sia in termini di assoluti che perso complessivo sulla capitalizzazione di mercato. Gli investitori penalizzano fortemente le società che le utilizzano applicando uno ‘sconto’ per il rischio sul prezzo delle azioni: evidentemente ciò ha comportato una riduzione dell’utilizzo di tali espedienti, rendendo meno opache le strutture azionarie.

l Rapporto Consob ci consegna una fotografia delle Società quotate italiane non troppo diversa rispetto a 15 anni addietro. E c’è poco da rallegrarsi. La tradizionale ritrosia ad aprire il capitale azionario a nuovi investitori è trasversale e colpisce indistintamente il settore industriale (dominato da aziende familiari) le imprese di servizi (perlopiù Statali) e il polo bancario-assicurativo. Le conseguenze sono note: in primis, il ricorso quasi esclusivo al debito bancario come forma di finanziamento; un ‘tappo’ alla crescita dimensionale che non può prescindere da risorse finanziarie in forma di equity (capitale azionario); infine la perpetuazione di network e centri di potere praticamente inaccessibili e difficili da scardinare. Speriamo di non dover attendere il 2028 per raccontare un storia diversa.

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