La domanda mi è rimasta in mente da una polemica al decennale di lavoce.info. La risposta che mi sento di dare potrà sembrare banale, ma porta dritta a una riflessione su quanto siamo lontani dall’Europa.
Il pretesto. Al convegno per il decennale di lavoce.info, l’aria, già calda per la stagione, a un certo punto del pomeriggio è diventata incandescente per una polemica tra un banchiere e un accademico. Il banchiere era il mio vecchio capufficio dei tempi dell’Ufficio Studi della COMIT. L’accademico è un economista di livello europeo. Nella sua presentazione, sulla questione dell’intreccio tra rischio bancario e sovrano, l’economista pone l’accento sul fatto che in Europa le banche investono in larga misura in titoli emessi dal loro stato di riferimento, e l’effetto è più marcato per paesi male in arnese (i PIGS): per le banche italiane, la quota è il 10% dell’attivo. Il banchiere commenta che quello che preoccupa non è la percentuale investita in titoli di stato, ma il resto investito in impieghi al settore privato, che le banche italiane hanno rischiato di dover tagliare in maniera massiccia quando le banche stesse non riuscivano a trovare più credito. E’ stato quell’incubo (reale) che ha spinto le banche a tenere un po’ di liquidità da parte, e non è quella liquidità il problema. In replica l’accademico risponde, con lo sguardo di quello che ti sta per sferrare l’ultimo uppercut, o di uno che ti sta per dichiarare scacco matto: “mi spieghi però che ragione c’è di investire proprio in liquidità del tuo paese?”. Colpo di gong, fine dell’incontro, e non c’è tempo per altri interventi. Io penso che la risposta che avevo in mente forse merita un blog, ed eccomi qua.
Il problema. In finanza il quesito posto dall’accademico è annoso e noto (a lui per primo), e ha un nome: home bias. Perché gli investitori tengono una quota spropositata del loro portafoglio in titoli del loro paese? E’ uno di quei temi che in finanza sono chiamati “rompicapi finanziari” (financial puzzle). Sono quei comportamenti che la teoria ufficiale non spiega. Perché un investitore che si trova a vivere in un paese sfigato deve anche investire gran parte dei suoi averi proprio in quello stesso paese sfigato? E dall’altro lato, se uno vive in un paese figo, nel quale i rendimenti sono bassi, perché non investe in paesi sfigati, dove i rendimenti sono più alti? O, per dirla in “accademichese”, perché l’investitore razionale non diversifica il proprio portafoglio? Come mai il turpe malcreato non si comporta in maniera razionale, come dovrebbe secondo i sacri testi? Volendo essere cattivi con la categoria di cui faccio parte, tipicamente la soluzione di questi rompicapi finanziari appare ovvia appena uno si dimentica dei libri di testo e si confronta con la realtà. Se chiedete a un investitore italiano perché investe soprattutto in Italia, probabilmente vi darà una risposta ovvia del tipo: investo in Italia perché ci capisco di più di titoli e aziende italiane che non di titoli e aziende tedesche. Questa risposta non funziona, lo funziona peggio, per la versione di home bias bancario di cui stiamo discutendo, ma non è escluso che la risposta sia altrettanto ovvia.
Home bias bancario. Perché quindi le banche investono, per la loro parte di liquidità, in titoli emessi dal governo del loro paese? E perché l’effetto è più rilevante nei PIGS? Una risposta, proposta nel dibattito, e senz’altro reale, è la moral suasion. Stato e banche centrali dicono alle banche: se sei buona con me io sarò buona con te. Questa non è ovviamente una soluzione, perché se uno deve essere convinto, deve esserlo per fare qualche cosa che altrimenti non farebbe. Ma forse c’è una risposta più fondamentale, e ovvia anche in questo caso, che spiega il “rompicapo”. Mettetevi nei panni di un banchiere, che decide di tenere una parte del proprio attivo in titoli di stato. Assumete (ed è vero) che la sorte della banca e del proprio stato siano perfettamente correlate: quando gli spread sul debito sovrano aumentano, aumentano anche quelli della banca, e viceversa. L’alternativa è investire la vostra liquidità in titoli stranieri, che sono meno correlati, e se sono più sicuri rendono anche meno del costo del passivo. Cosa scegliete? Se investite nei titoli del vostro paese riducete la volatilità del vostro bilancio (a valori di mercato). Se invece investite in titoli di paesi diversi, il cui valore non si muove all’unisono con quello delle vostre passività, la volatilità del vostro valore netto di patrimonio sarà maggiore
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In conclusione, la scelta delle banche di investire in titoli del proprio paese sembrerebbe non essere un rompicapo, o un’anomalia, ma semplicemente la ricerca della minore variabilità di bilancio, nell’ipotesi che il default dello stato non si verifichi. Nell’ipotesi poi che lo stato faccia default, il fatto che abbiate investito il 10% nei titoli del vostro paese piuttosto che in un paese straniero fa poca differenza. Il default verrà dal restante 90% del portafoglio, che è investito nel settore privato del vostro paese e che verrà comunque spazzato via. Se questa teoria è condivisibile (chiedo alla rete), allora il fatto che le banche europee investano nel proprio paese è un fattore negativo per un’altra ragione: perché è un indicatore del fatto che il sistema bancario è nazionale e che l’Europa è lontana.