Un anno di Draghi alla Bce, a guardia dell’euro

Un anno di Draghi alla Bce, a guardia dell’euro

Tre tagli dei tassi d’interesse, oltre 1.000 miliardi di euro in finanziamenti a lungo termine, un nuovo programma di acquisto di bond governativi e un obiettivo specifico, fare tutto il possibile per preservare l’euro. A un anno dal suo insediamento alla Banca centrale europea, Mario Draghi non ha ancora salvato l’eurozona, ma i passi in avanti sono stati notevoli. Fra intuizioni geniali, mosse improvvise e alcuni errori, come non aver rotto il circolo vizioso fra banche e Stati, la strada va avanti. E sarà ancora lunga.

Un anno fa la paura della Germania era elevata. Avere un italiano alla guida della Bce nel periodo più oscuro dell’eurozona era un rischio troppo grosso. Inflazione, politiche monetarie estrose, clientelismo: i pregiudizi della Bundesbank, la banca nazionale tedesca, aveva un retaggio tanto antico quanto profondo. Berlino ha però dovuto presto ricredersi. I rischi assunti dalla Bce erano, e sono, funzionali alla salvaguardia dell’euro. Lo ha spiegato più volte Draghi. Serviva coraggio e questo è arrivato, sempre mantenendo dritta la barra del mandato dell’Eurotower, che vede nella stabilità dei prezzi il suo obiettivo principale. E non è un caso che Jens Weidmann, numero uno della Bundesbank, sia stato messo in minoranza più volte nel Consiglio direttivo della Bce. Colpa del suo approccio dogmatico in merito alla nuova versione del Securities markets programme (Smp), il programma di acquisto di bond governativi sul mercato obbligazionario secondario da parte della Bce. Draghi ha però portato dalla sua parte anche Jörg Asmussen, l’altro membro tedesco della Bce. Prima del lancio delle Outright monetary transaction (Omt), la versione 2.0 del Smp, Asmussen ricordò agli Stati che non esistono pasti gratis. «Non possiamo ripetere gli errori fatti con l’Italia la scorsa estate, quando la Bce comprò titoli di Stato italiani e il tempo guadagnato non fu usato per le necessarie misure di aggiustamento», disse l’economista tedesco. Un netto smarcamento rispetto al recente passato, tutto in favore di Draghi.

E dire che l’inizio dell’ex governatore della Banca d’Italia non fu semplice. Nella prima riunione Draghi ruppe gli schemi del suo predecessore, il francese Jean-Claude Trichet, parlando di un’eurozona in «moderata recessione». Apriti cielo. E tagliò il costo del denaro, nel tentativo di fornire un appiglio alle banche dell’area euro per superare la crisi di liquidità in cui erano entrate. Non fu sufficiente. In dicembre arrivò una nuova sforbiciata. Ma soprattutto, per ripristinare la liquidità perduta, la Bce lanciò due aste di rifinanziamento a lungo termine (Long-term refinancing operation, o Ltro), una prevista per dicembre, una per febbraio. In questo modo, furono fornite linee di credito triennali alle banche. Duplice lo scopo. Da un lato ripristinare la fiducia nel mercato interbancario, ormai vicino al collasso. Dall’altro, sostenere i governi dell’eurozona periferica nella prima fase dell’anno, quando le aste dei titoli di Stato erano più significative.

In realtà, come si è visto solo qualche mese dopo, il lancio delle Ltro fu funzionale anche per un’altra operazione, la ristrutturazione del debito greco detenuto dai creditori privati. Si tratta del Private sector involvement (Psi) introdotto dal Consiglio europeo del 21 luglio 2011 e supportato anche da Trichet. Per evitare tracolli durante e dopo lo swap dei bond ellenici detenuti in portafoglio, il cui valore nominale è stato oggetto di un haircut tanto pesante quanto inutile per alleviare le sofferenze greche, gli istituti di credito hanno potuto contare sui fondi della Bce.

I dodici mesi di Draghi sono stati però caratterizzati anche da diverse ombre. La più grande, oltre alla mancata opposizione al Psi sulla Grecia, è stata non rendersi conto in tempo della rottura del meccanismo di trasmissione della politica monetaria dell’Eurotower. Più i tassi di rifinanziamento si abbassavano, più salivano i tassi retail in Spagna e Italia. «Il sistema bancario è diventato disfunzionale nei Paesi periferici», spiegò Goldman Sachs. Ed aveva ragione. Imbottite di bond governativi, Spagna e Italia hanno subito il deprezzamento di questi asset e hanno dovuto innalzare i tassi d’interesse richiesti, strozzando le imprese con il credit crunch e alimentando la recessione. Poi, la svolta. Durante la Global Investment Conference di Londra, a fine luglio, Draghi prende atto che la direzione presa dalla Bce era quella sbagliata.

È però con il lancio delle Outright monetary transaction, a inizio settembre, che gli investitori iniziano a riprendere fiducia. Le Omt non hanno gli squilibri che il Smp portava in seno. Per accedere alle Omt bisogna firmare un protocollo d’intesa, o memorandum of understanding, basato sulle Enhanced conditions credit line (Eccl), utilizzando lo schema dettato dal Fondo monetario internazionale (Fmi) per questo genere di azioni, il Precautionary credit line (Pcl). Un modo per ridurre l’azzardo morale e preservare il proprio ruolo. «Accedere a questi fondi significa essere sottoposti a una vigilanza serrata. Non come quella della troika (Commissione Ue, Bce, Fmi, ndr) nel caso della Grecia, ma quasi», spiegava Société Générale in settembre.

Il futuro dell’eurozona è tenuto in piedi dalla Bce, almeno per ora. Più che i leader europei, è stato Draghi l’unico guardiano della moneta unica. Forse anche perché consapevole che senza l’euro non avrebbe senso l’esistenza della Bce, Draghi ha agito prendendosi rischi mai presi prima. Per la prima volta nella storia il tasso d’interesse sui depositi è arrivato allo 0% dopo le decisioni dell’11 luglio scorso e non è escluso che si possa scendere ancora. Questa mossa ha creato diversi squilibri. Il giorno dopo la sforbiciata i depositi overnight sono passati da oltre 750 miliardi di euro ogni giorno a circa 350 miliardi. Del resto, perché allocare fondi presso la Bce quando questi non sono remunerati? Purtroppo, questa era una delle fonti di profittabilità degli istituti di credito, ed è stata eliminata. Inoltre, non sono stati eliminati i tre principali problemi che affliggevano l’eurozona: il sistema interbancario bloccato, il congelamento del mercato dei repurchase agreement (pronti contro termine) e la scarsità di liquidità sui mercati monetari. Per quest’ultimo settore, cruciale per il corretto funzionamento dell’attività bancaria, molto è migliorato fra agosto e ottobre, ma il ritorno alla normalità è ancora lungo. I principali player del mercato monetario hanno chiuso i rubinetti e non è chiaro quando li riapriranno. Goldman Sachs ha bloccato un solo fondo, GS Euro Government Liquid Reserves Fund, spiegando che «i mercati europei sono in un territorio inesplorato». Più pesante J.P. Morgan, che ha stoppato le sottoscrizioni di cinque fondi (Euro Liquidity Fund, Euro Government Liquidity Fund, Euro Money Market Fund, Euro Liquid Market Fund, JPMorgan Series II – EUR) e BlackRock, che ha agito su due fondi. L’incertezza è ancora troppa.

L’assetto con cui la Bce sta per affrontare il 2013 è attendista. Nel caso degli aiuti l’istituzione di Francoforte è pronta. Ma la decisione ultima spetta ai governi. È vero che la pressione dei mercati finanziari è diminuita dopo le promesse di Draghi. Ma le sfide rimangono elevate. Come ha spiegato J.P. Morgan in una nota delle scorse settimane, il vero punto di svolta sarà la richiesta di aiuti sovrani da parte della Spagna. Sarà l’occasione per vedere in azione le Omt, che agiranno insieme al fondo salva-Stati European stability mechanism (Esm). Se alle parole faranno seguito misure concrete, il compito di Draghi sarà più facile. Eppure anche in quel caso, l’uscita dalla peggiore crisi dell’eurozona – che è allo stesso tempo economica, finanziaria, politica, sociale e identitaria – dipende dalla volontà dei politici.  

fabrizio.goria@linkiesta.it

Twitter: @FGoria