2012, l’anno in cui la Bce decise di salvare l’Europa

2012, l’anno in cui la Bce decise di salvare l’Europa

Mario Draghi è l’uomo dell’anno del Financial Times. È lui la persona che (per ora) ha salvato l’eurozona. Tanto era un uomo politico il suo predecessore alla Banca centrale europea, Jean-Claude Trichet, tanto è un banchiere centrale l’ex governatore della Banca d’Italia. Draghi conosce i mercati finanziari, la loro evoluzione, i loro protagonisti, i loro problemi. E viceversa. Mettersi contro un banchiere centrale consapevole delle proprie capacità, nella maggior parte dei casi, significa perdere. Ne sa qualcosa John Paulson, gestore del fondo hedge omonimo, che grazie a Draghi passerà un Natale meno felice degli ultimi, complici le perdite sul suo principale fondo. Tutta colpa di una scommessa contro l’eurozona che non aveva fatto i conti con Draghi.

Prima la Grecia, poi Irlanda e Portogallo. Infine, Spagna e Italia. La crisi economico-finanziaria dell’eurozona ha colpito cinque differenti Paesi fra il dicembre 2009 e il luglio 2012. Vani sono stati i tentativi di stabilizzazione della Commissione europea, coadiuvata dai singoli governi nazionali. È stata invece la Banca centrale europea (Bce) ad avere il ruolo più significativo. Almeno per adesso.

«All’interno del proprio mandato, la Bce è pronta a fare qualunque cosa per preservare l’euro, e credetemi, questo basterà». Con questa frase il 26 luglio scorso il presidente della Bce, Mario Draghi, ha chiarito che i rischi di un collasso dell’euro sono infondati. Parlando durante la Global investment conference di Londra ha dato un segnale agli investitori istituzionali, ma anche ha ammesso che la gestione della crisi da parte della Bce non è stata esemplare. Un discorso che Trichet, per via della sua indole diplomatica, non avrebbe mai potuto fare. Draghi invece, conoscendo a fondo (merito del suo incarico in Goldman Sachs) i mercati finanziari, ha potuto prendere rischi che il precedessore non avrebbe potuto assumere. 

A fronte delle tensioni nell’eurozona, si sono create tre situazioni potenzialmente più pericolose di un’eventuale seconda ristrutturazione del debito ellenico, dopo la prima avvenuta nello scorso marzo colpendo i bond governativi detenuti dai creditori privati. Il blocco del sistema interbancario, il congelamento del mercato dei pronti contro termine e la scarsità di liquidità sui mercati monetari hanno provocato significative distorsioni all’interno dell’area euro. In pochi mesi, a partire dal maggio 2011, le banche di Italia e Spagna, i cui asset rappresentano circa il 30% del totale nella zona euro, hanno subito una fuga dei capitali degli investitori, quantificata dalla banca statunitense Goldman Sachs in 156 miliardi di euro e 122 miliardi rispettivamente. Gli investitori hanno quindi preferito allocare le proprie risorse presso le banche tedesche e scandinave, considerate più sicure.

La scarsa fiducia degli operatori e l’incertezza riguardo alla tenuta dell’euro come valuta hanno quindi indotto la Bce ad agire, colmando le lacune della politica. Del resto, Draghi ha sempre ripetuto che la banca centrale non può e non deve sostituirsi ai governi. Sono questi ultimi che devono mettere in pratica ciò che è necessario. Sono i governi che devono prendere consapevolezza del livello di spesa di cui hanno giovato negli ultimi dieci anni. E sono i governi che devono adottare le misure di consolidamento fiscale che sono necessarie a ritrovare un equilibrio perduto da tempo. La Bce può solo indicare la via, ma a percorrerla devono essere i singoli.

La prima azione è stata il lancio di due operazioni di rifinanziamento a lungo termine (Long-Term refinancing operation, o Ltro) fra dicembre 2011 e febbraio 2012. Tramite questa finestra di liquidità, le banche europee hanno avuto il supporto di linee di credito per complessivi 1.030 miliardi di euro. Un aiuto indispensabile per gli istituti di credito iberici e italiani, dato che nel primo trimestre 2012 le esigenze principali erano il rifinanziamento del debito pubblico detenuto in portafoglio e il supporto alle aste primarie (ovvero quelle dirette del Tesoro) di titoli di Stato. Draghi ha sopportato gli attacchi che arrivavano da Sud, l’area in cui con più vigore si levavano i lamenti di un’economia reale che non vedeva (e non vede) quattrini. E ha sopportato anche gli attacchi mitteleuropei, con il numero uno della Bundesbank, Jens Weidmann, a capo dei dissidenti. Weidmann è finito in minoranza. Colpa, forse, anche del carattere dogmatico, poco incline alla presa di coscienza che, in tempi straordinari, occorrono misure straordinarie, come diceva già Trichet.

La seconda azione ha riguardato la politica monetaria. L’11 luglio 2012, durante il consueto meeting mensile, la Bce ha deciso la riduzione del tasso d’interesse di rifinanziamento e il taglio del tasso di remunerazione dei depositi overnight, ovvero quelli che gli istituti di credito allocano presso l’Eurotower per un orizzonte temporale di massimo 24 ore. Tramite la sforbiciata sul tasso di rifinanziamento, portato a quota 0,75%, la Bce ha fornito più credito alle banche, che hanno trovato nuovo ossigeno. Tuttavia, complici le tensioni all’interno della zona euro, queste risorse hanno avuto un effetto limitato per i Paesi periferici, che hanno elevato il gap verso il cuore della zona euro. Allo stesso tempo. è attraverso l’operazione sui depositi overnight che si è cercato di sbloccare il mercato dei pronti contro termine, senza fortuna. Le banche infatti utilizzano questa stampella di liquidità per aumentare la profittabilità dei propri asset inesigibili, parcheggiandoli ogni giorno presso la Bce in attesa di giorni migliori. Non essendo più remunerativo farlo, gli istituti hanno cercato un’altra via di profitto innalzando i tassi d’interesse alla clientela retail. In questo modo, si è alimentata la spirale del credit crunch industriale, amplificando gli effetti recessivi delle misure di austerity introdotte nel corso degli ultimi 36 mesi in Italia e Spagna. Purtroppo, data l’inesigibilità degli asset, la liquidità non parcheggiata all’Eurotower non viene nemmeno ridistribuita sui mercati finanziari: rimane in pancia alle banche. Senza volerlo, la Bce ha amplificato la frammentazione di due mercati già sotto pressione, quello interbancario e quello dei pronti contro termine. È in questo preciso momento che si rompe il meccanismo di trasmissione della politica monetaria. La banca centrale può agire come vuole, ma il trend è in corso: la divisione fra le due versioni dell’eurozona diventa sempre più netta. Da un lato i contributori, dall’altro gli usufruttuari. Una situazione che aumenta esponenzialmente le possibilità di un break-up dell’euro. Più i Paesi meno virtuosi soffrono, più i cittadini hanno rimpianto della vecchia valuta nazionale, anche per via della poca memoria storica e della recente vita dell’euro. Il numero uno del Fondo monetario internazionale (Fmi), Christine Lagarde, a inizio giugno non ha mezzi termini: «Ci sono meno di tre mesi per salvare l’euro». Sulla stessa linea il finanziere George Soros.

La rottura del meccanismo di trasmissione della politica monetaria ha provocato la reazione da parte dell’istituzione guidata da Mario Draghi. Nasce quindi il programma di acquisto di bond governativi sul mercato obbligazionario secondario, le Outright monetary transaction (Omt). Ed è soprattutto il punto di svolta della crisi. Gli operatori finanziari, dopo un’accoglienza tiepida per via della mancanza di dettagli sulle Omt, hanno iniziato a comprendere di cosa si trattava. Per evitare distorsioni del mercato obbligazionario secondario, oltre che per non violare il proprio mandato che vieta il finanziamento diretto agli Stati dell’Eurosistema, la Bce ha deciso che comprerà bond governativi con una scadenza fino a tre anni. Nessun target di rendimento previsto, nessuna quantità precisa: gli acquisti saranno illimitati, seppure sterilizzati tramite cessione di altri asset in portafoglio. Un gioco a somma zero. Ma saranno anche condizionati. L’operatività delle Omt è infatti subordinata alla sottoscrizione di un programma di intenti (o memorandum of understanding, ndr) che vincolerà il Paese richiedente. Una mossa per ridurre i rischi di mancata esecuzione delle riforme cruciali per i Paesi più sotto pressione. Merito della scottatura presa da Trichet con il Securities markets programme (Smp), l’antesignano delle Omt. Utilizzate a man bassa per sostenere l’Italia dall’inizio dell’agosto del 2011, si sono rivelate meno vincolanti di quanto si pensasse.

Nella sostanza, Draghi ha rivoluzionato un ruolo, quello di presidente della Bce, troppo politico e troppo vincolato all’unico mandato possibile, la stabilità dei prezzi. Ha sfruttato tutti i cavilli possibili per aggirare le limitazioni imposte. Ha discusso a lungo con il segretario del Tesoro americano, Timothy Geithner, per tranquillizzarlo sulla tenuta dell’euro. E ha parlato con tranquillità di tutti i problemi che sono presenti nella zona euro, una delle più caotiche al mondo dal punto di vista finanziario. 

Il beneficio delle operazioni di Draghi è stato evidente sul mercato obbligazionario. Il tasso d’interesse del Btp decennale italiano è passato dal 6,65% del 24 luglio scorso al 4,45% del 3 dicembre. Una performance analoga si è registrata anche in riferimento ai Bonos iberici. Su scala europea, invece, gli scambi sul mercato dei pronti contro termine, nello stesso periodo, sono aumentati del 3,8%. Di contro, i tassi retail applicati dalle banche sono ancora ai massimi storici in Spagna e Italia. Colpa di un mercato interbancario ancora sotto stress. Molto è stato fatto, ma la strada per la stabilizzazione è ancora lunga. C’è una certezza: la Bce era ed è pronta a fare qualunque cosa per preservare l’euro. 

fabrizio.goria@linkiesta.it

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