Ricostruire dopo la pauraIl debito pubblico e la pesante eredità finanziaria della pandemia

L’Italia era in difficoltà, soprattutto rispetto agli altri Paesi europei, anche prima del Covid. Per questo la situazione è delicata. Come spiega Paolo Sestito nel suo “Ora o mai più”, (Luiss University Press), per evitare il declino anche economico serve sfruttare il piano di rilancio del Pnrr, privilegiare investimenti e riforme e non i mille rivoli della spesa corrente e degli sgravi

di Jukan Tateisi da Unsplash

Come già detto, durante la crisi si è giustamente evitato di lesinare nel sostegno all’economia. D’altro canto, è però un fatto oggettivo che affrontare il futuro con un debito pubblico pari al 155% del Pil renderà comunque l’Italia più debole e vulnerabile, riducendo in particolare gli spazi di manovra per la politica economica.

A pesare non è il livello del debito di per sé, bensì l’onere che esso comporta in termini di spesa per interessi (in rapporto al Pil) in comparazione col tasso di crescita dell’economia. Per mantenere costante un dato livello del debito pubblico in rapporto al Pil, occorre infatti che il saldo primario del bilancio pubblico (la differenza tra entrate e uscite, al netto di quelle legate agli interessi), espresso sempre in quota del Pil, sia pari alla differenza tra spesa per interessi in quota del Pil (data dal costo medio del debito moltiplicato per il livello del debito, espresso in quota del Pil) e tasso di crescita del Pil.

La sostenibilità del debito dipende quindi non dal livello dello stesso in quanto tale, ma dal confronto tra spesa per interessi e crescita dell’economia: se la prima è troppo alta rispetto alla seconda, la sostenibilità del debito viene messa in dubbio perché, da un punto di vista anche politico e sociale, è poco credibile il mantenimento di un certo saldo primario del bilancio pubblico. Da questo punto di vista è piuttosto tranquillizzante il fatto che molti dei titoli pubblici aggiuntivi emessi nell’ultimo anno paghino interessi molto contenuti (che in parte non piccola inoltre affluiscono alla banca centrale, venendo così di fatto poi girati indietro allo Stato).

Anche se non vi è una soglia magica del debito oltre la quale questo divenga intrinsecamente insostenibile, il livello del debito non è però irrilevante. Esso conta indirettamente, perché – ceteris paribus – un più alto rapporto tra debito e Pil innalza l’onere del debito e rende quindi più probabile che la spesa per interessi superi il ritmo di crescita dell’economia.

Poiché a contare non è il tasso d’interesse prevalente sui mercati mondiali ma quello che deve pagare un dato Paese, inclusivo del premio al rischio che chi lo finanzia sul mercato pretende a fronte del rischio di mancato o parziale ripagamento del debito, vi è inoltre il rischio di innescare crisi di fiducia.

Se cade la fiducia dei mercati il debito diventa più costoso; diviene quindi più onerosa e meno credibile la stabilizzazione del livello di debito – visto che questa potrebbe contabilmente richiedere di mantenere un saldo primario positivo su livelli più elevati, che a loro volta sono socialmente e politicamente meno facilmente sostenibili e meno credibili; in una spirale che si autoalimenta, il premio al rischio e il costo del debito si accrescono ulteriormente.

Numerosi possono essere i fattori d’innesco di una crisi di fiducia. Un fattore è naturalmente il livello del debito, che non conta intrinsecamente ma perché comporta ceteris paribus un più alto onere del debito stesso. Un rialzo dei tassi d’interesse prevalenti sui mercati mondiali, o un indebolimento delle prospettive di crescita dell’economia, peggiorando le condizioni “contabili” per la stabilizzazione del debito, possono anch’essi innescare una crisi di fiducia perché i saldi primari di bilancio, contabilmente necessari alla stabilità del debito, divengono socialmente e politicamente troppo “difficili” da mantenere a lungo.

Oltre al prima richiamato alto livello del debito, un fattore di rischio è anche dato dalla presenza di una troppo breve vita residua media dei titoli che lo esprimono, che costringe l’emittente a ricorrere al mercato più di frequente e per importi più consistenti. Dover rifinanziare molto spesso e per importi elevati il debito esistente rende più probabile l’innesco di crisi di fiducia e comunque comporta l’incorporazione negli oneri del debito degli effetti di eventuali rialzi del tasso d’interesse nel frattempo intervenuti sui mercati. Tutti questi fattori rischiano quindi di indurre un rialzo dei premi per il rischio, che a loro volta peggiorano le condizioni per la stabilizzazione del debito, in una spirale perversa che si autoalimenta.

Il fatto prima richiamato che per alcuni anni a venire i tassi di interesse sui mercati mondiali rimarranno probabilmente ancora alquanto bassi può perciò rassicurare solo entro certi limiti.

Puntare tutto sul fatto che i tassi d’interesse resteranno a lungo molto bassi non solo potrebbe esser rischioso – perché le condizioni dell’economia mondiale potrebbero mutare e perché la politica monetaria dell’area dell’euro, che sino a oggi ha avuto il problema di innalzare l’inflazione, potrebbe dover affrontare il problema opposto – ma potrebbe comunque non bastare.

Per via del livello del proprio debito pubblico e della limitatezza delle proprie prospettive di crescita – specie se il calo demografico e la tendenza stagnante della produttività descritte nel cap. 1 non dovessero venir invertite – la situazione dell’Italia è diversa da quella di molti altri Paesi avanzati che possono oggi permettersi di non preoccuparsi più di tanto del proprio debito pubblico e del segno del proprio saldo primario, sapendo che essi verranno, in un certo senso, coperti e finanziati dalla crescita economica. Può infatti bastar poco a innescare una crisi di fiducia sulla sostenibilità, politica e sociale, di un percorso non esplosivo del debito pubblico italiano.

Un secondo aspetto di natura sempre finanziaria riguarda il debito delle imprese. Il sostegno alla liquidità delle imprese – operato in via fiscale e tramite la politica monetaria – e la sospensione in molti casi delle stesse procedure di formale messa in crisi delle imprese hanno congelato la fuoriuscita dal mercato di molte imprese, innalzandone i livelli di debito (in rapporto al capitale proprio). Laddove le crisi economiche si caratterizzano normalmente per un aumento dei processi di epurazione (cleansing) nella popolazione delle imprese, la crisi connessa col Covid ha portato a un abnorme e veloce aumento delle imprese cosiddette zombie, imprese cioè la cui redditività prospettica non superi gli oneri per interessi sul debito.

Queste permangono nel mercato, benché prive di prospettive reddituali, magari in virtù di una sorta di scommessa – da parte loro e dei loro creditori, entrambi a ciò indotti magari dalle garanzie statali sul debito generosamente e ampiamente fornite – su una possibile, ma spesso alquanto improbabile, inversione di tendenza.

Il problema posto dalle imprese zombie si rende evidente non tanto durante la fase acuta della crisi, quanto piuttosto quando il quadro macroeconomico complessivo migliora. Le imprese zombie, e più in generale quelle oberate da un alto livello di debito, sono meno in grado di effettuare nuovi investimenti e di cogliere le nuove opportunità che si generano in un clima favorevole. Nella loro inazione esse intrappolano al loro interno risorse che potrebbero essere impiegate altrove più proficuamente. Ne risulta, a livello aggregato, un freno alla ripresa e un prolungamento della fase di stagnazione.

La dimensione degli effetti del Covid e delle misure di supporto alle imprese sul loro indebitamento nel caso italiano è stata documentata da De Socio et al. (2020). È però importante sottolineare come il problema non sia solo italiano e come la lettura dell’Italia come di un Paese già nell’ultimo decennio pervaso dalla nefasta presenza di imprese zombie sia alquanto estrema e riduttiva. L’importanza in Italia degli effetti allocativi perversi connessi col fenomeno è stata spesso esagerata.

Il motivo è legato tanto alla probabile sovrastima, nel confronto internazionale, del peso delle imprese zombie in Italia, quanto al fatto che i guasti delle imprese zombie si materializzano soprattutto in una fase di ripresa economica. È in queste fasi, purtroppo quasi assenti nell’economia italiana dello scorso decennio, che esse “immobilizzano” risorse altrove meglio utilizzabili; durante le fasi recessive, liberare le risorse lavorative in esse impiegate avrebbe ben poco aiutato, potendo in qualche caso addirittura indurre un aggravamento delle spinte recessive.

Da tutto ciò discendono due considerazioni, una retrospettiva e una prospettica. Dal primo punto di vista è da sottolineare come la lunga crisi attraverso cui il sistema Italia era passato prima del Covid avesse “ripulito” molto la popolazione delle imprese (ovviamente non senza dolorosi effetti per gli interessati; cfr. anche cap. 1); negli ultimi anni, lo stesso sovraccarico di crediti di difficile esigibilità in capo al sistema bancario era stato ampiamente ridotto, con anche un maggiore (e inusitato rispetto alle proprie tradizioni) attivismo delle banche nel gestire più prontamente e attivamente le partite in questione. Molto peggio sarebbe quindi andata se il Covid avesse colpito l’Italia 4-5 anni prima, quando tale processo era solo ai suoi albori.

La considerazione prospettica è che una ripresa dell’economia, con un rilancio degli investimenti quale quello insito nel piano NG europeo di cui si parlerà nel prossimo capitolo, richiederà imprese più solide patrimonialmente. Come già discusso nel capitolo precedente, sarà perciò essenziale stimolare il rafforzamento patrimoniale delle imprese sane e velocizzare i processi di necessaria uscita dal mercato di quelle non più profittevoli e di recupero dei crediti esistenti nei loro confronti.

da “Ora o mai più. Il futuro dell’economia italiana dopo la grande paura”, di Paolo Sestito, Luiss University Press, 2021, pagine 292 euro 18

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