Il Sole 24 Ore ancora contro i derivati: ma non ci dice come sarebbe il mondo senza

Carissimo Guastini,
è un piacere rispondere alle sue osservazioni. Rispondere poi non è la parola giusta, direi:commentare. Infatti lei mostra di conoscere il tema e non avverto stonature nelle sue argomentazionì. Possiamo quindi parlare delle questioni di policy. Vado in sequenza seguendo i suoi punti:
1) concordo con lei che questi medicinali si trovano alla portata di tutti, e sono stati fatti abusi dalle banche. Io ho seguito, e sto ancora seguendo, la vicenda dei derivati dei Comuni e potrei usare la frase di Blade Runner: "io ne ho viste cose che voi umani...". La conclusione di policy per me non è vietare i medicinali, ma richiedere che vengano assunti sotto controllo medico. Il punto è che i medici non ci sono, e questo è un punto cruciale. Questo è colpa dell'università, e di una disciplina, la finanza, che è disperse in settori disciplinari che non si parlano, con gente che conosce i mercati da una parte, e gente che conosce la matematica dall'altro. Non so quanti anni passeranno prima di avere i primi medici, spero non ci voglia il tempo che c'è voluto perché si affermasse la medicina vera, contro streghe e credenze del malocchio. E anche sulla medicina vera, ricordi il caso Di Bella di pochi anni fa.
2) Può essere che ci sia un'ipertrofia a livello mondiale dei derivati. Comunque questi non vanno rapportati al PIL, ma alla ricchezza. E soprattutto alla quantità di debito. La domanda cui dovremmo rispondere è: di quanto i derivati aumentano la leva a livello mondiale? E' una domanda cui non abbiamo i dati per rispondere né a livello mondiale, e neppure a livello europeo. Per questo, l'affermazione "97% dei derivati sono speculativi" ha scatenato il mio blog.
3) Qui è l'unica stonatura che avverto nella sua argomentazione. Uno dei principi di fondo della valutazione dei prodotti derivati (ma anche dei prodotti finanziari più in generale) è che il valore mark-to-market è indipendente dalle previsioni e stime. Il valore non dipende da quello che uno si aspetta del futuro, ma del valore corrente dei titoli che entrano nel portafoglio di replica. Se prende la mia primna risposta e l'esempio del forward su FIAT, il valore di un contratto forward su FIAT dipende dal valore di FIAT (oggi) e dal valore (oggi) di un euro al tempo T. Che io sia rialzista o ribassista su FIAT, questo non influisce sul prezzo del mio contratto forward, perché se così fosse una controparte potrebbe farmi un arbitraggio. Questa distinzione tra previsioni (che servono per orientare le scelte di investimento) e portafogli di replica (che servono a fare il prezzo dei derivati) è essenziale in finanza. Detto questo, è vero che il portafoglio di replica perfetto non esiste, e in questo senso la valutazione mark-to-market è "una stima" del vero valore. Qui dentro poi entrano considerazioni più complesse sull'estensione del portafoglio di replica al rischio di controparte (CVA, DVA), di liquidità, e così via. Ma, in ogni caso non ci riferiamo a previsioni, ma al valore di questi ulteriori elementi del portafoglio di replica alla data corrente.
4) Qui ha veramente ragione, e l'esempio dei CDS è veramente calzante. Quando ho fatto una presentazione sui CDS alla Normale di Pisa, e ho fatto vedere come si utilizza un CDS per costruire un titolo di debito fittizio, ad esempio su FIAT, senza che FIAT emetta debito, l'audience ha osservato: ecco un'applicazione che non ha niente a che vedere con l'economia reale. Ed io ho dovuto riconoscere che è così. Il suo punto quindi mi trova d'accordo. Questa è la faccia da Mr Hyde dei CDS, che sono Dr Jeckyill per tanti altri aspetti.
5) Ha ragione da vendere, e su questo vorrei aprire un dibattito una volta che avrò raccolto materiale. Le segnalo che la cosa più inquietante è che oggi (in particolare negli US, ma anche in Europa), le grandi banche utilizzano i derivati (sempre i CDS) per ridurre il valore delle proprie passività in bilancio. Si chiama DVA, ed è una cosa che trovo scandalosa.
6) Qui è lei che concorda con me. Io sono intervenuto su questo blog a proposito della storia di cui parla lei. Sembra però che in Italia ci siamo scandalizzati solo Alessandro Penati ed io. E non sappiamo neppure se è la fine della storia. Non conosciamo nemmeno i dettagli della storia. Io ho saputo voci su come era fatto questo derivato che mi auguro restino tali...
Grazie ancora per il suo intervento, e non esisti a intervenire ancora. Saluti, uc

Egregio Professore,
avanzo alcune considerazioni per la discussione:
1) i derivati non sono il diavolo, ma neppure l'acqua santa. Certamente l'utilità del plain vanilla è stata accertata e accettata, tuttavia esiste una enorme quantità di prodotti "esotici" speculativi in mano a soggetti che non dovrebbero averne: aziende che intendevano coprirsi ed enti pubblici.
2) il nozionale complessivo dei derivati è stimato in circa 7 volte il pil mondiale: se la stima è corretta, finanza ed economia non si parlano, ma viaggiano su mondi diversi e separati. Se è così, ha poco senso parlare di effetto di copertura, almeno sul globale.
3) il mark to market è una stima, non un calcolo. Sappiamo bene la quantità di ipotesi su cui si basa la valorizzazione (prezzatura) di un derivato, soprattutto OTC, e altrettanto abbiamo sperimentato la fallacia delle previsioni: è sufficiente riguardare le curve forward dei tassi di interesse del 2006.
4) il vero problema derivati, secondo me, attiene all'inesistenza del sottostante: anche il plain vanilla è speculativo se il debito sottostante non esiste. Il CDS è speculativo se per un debito di 100 emetto titoli per 1.000 o 10.000. E questa non è fantasia.
5) i derivati "drogano" i bilanci e possono far apparire florida una realtà aziendale\bancaria (o di un Ente pubblico) che in realtà è in crisi.
6) e chiudo: l'ignoranza e il qualunquismo regnano sovrani in questo campo, ma anche la superficialità di chi maneggia questi prodotti. Se la spending review vale 4 mld di euro, dobbiamo ricordare che nel mese di gennaio lo Stato italiano ha pagato differenziali su derivati a JPM o Goldman (ora non ricordo, ma non cambia) per 2 mld. Non dico che necessariamente siano soldi sprecati, ma vorrei poter credere che qualcuno di davvero competente in materia finanziaria e giuridica abbia valutato attentamente se quelli non fossero i primi costi da tagliare.
Grazie se mi risponderà. Cordiali saluti

Ringrazio tutti per i commenti. Mi scuso con chi non mi ha trovato divulgativo. Ma devo anche dire che non ho nemmeno pensato ad essere divulgativo. Per penitenza prometto un blog (o una serie di blog) in cui cercherò di spiegare meglio quello che so dei prodotti derivati. Comincio però ora a precisare alcuni punti per cercare ex-post di chiarire il mio pensiero.
Mi concentrerò su un paio di frasi, la prima dell'anonimo italianista, che commenta il mio "I derivati sono prodotti finanziari che includono posizioni di segno diverso su mercati diversi". L'anonimo equivoca il significato di "segno". In finanza, ma anche nella matematica finanziaria di base, il segno di una posizione indice se la posizione è di investimento o di finanziamento. In altri termini, il segno positivo è sinonimo di: investimento, credito, acquisto, posizione lunga. Simmetricamente, il segno negativo è sinonimo di: finanziamento, debito, vendita, posizione corta. Detto questo, vediamo cosa significa che un prodotto "include" posizioni lunghe o corte, o anche di credito e debito, o anche di investimento e finanziamento su mercati diversi. Il termine "include" significa che il prodotto derivato "è finanziariamente equivalente" a una posizione di investimento su un mercato attivando debito su un mercato diverso. Tecnicamente, questo insieme di posizioni che à finanziariamente equivalente al contratto derivato è chiamato "il portafoglio di replica" del contratto derivato stesso. Ogni prodotto è associato a uno (o più) portafogli di replica che ci consentono di calcolarne il valore (quello che si chiama mark-to-market). Ricordo che la CONSOB in una sua raccomandazione del 2009 sui titoli illiquidi ha richiesto alle banche di dichiarare il portafoglio di replica di ogni prodotto illiquido.
Ora facciamo un esempio semplice. Io voglio sottoscrivere un contratto a termine per l'acquisto di FIAT per consegna a tre mesi da oggi. Siccome tutti sanno che ignoro il funzionamento dei mercati mi perdonerete se tralascio l'eventuale presenza del collateral o l'aggiustamento del prezzo con CVA. Resto sul semplice, e dico che questo contratto mi darà al tempo T, cioè tre mesi da ora, un valore pari a FIAT(T) - F, dove FIAT(T) è il prezzo dell'azione FIAT al tempo T, e F è il prezzo a cui pagherò l'azione FIAT. Mi chiedo: quando potrà valere questo contratto oggi? Mi rispondo con una domanda: quale altra strategia posso seguire per assicurarmi lo stesso valore FIAT(T) - F al tempo T? La risposta è semplice: acquisto un'azione FIAT oggi prendendo a prestito la quantità F scontata dell'interesse. Se faccio questo, al tempo T avrò esattamente FIAT(T) - F. Quindi, in termini tecnici: un contratto forward, il più semplice dei prodotti derivati, ha un portafoglio di replica corrispondente all'acquisto del "sottostante" (azione FIAT) a pronti finanziato con debito per un ammontare B(T)F, dove B(T) è il valore oggi di un euro disponibile in T.
Questo esempio da libro di testo mostra almeno tre cose, che vanno tenute in conto quando si discute di prendere iniziative, di tipo proibizionistico o meno, sui derivati.
1) Anche se i derivati vengono proibiti, potranno sempre e comunque essere prodotti mettendo insieme posizioni lunghe con posizioni corte, investimenti su un mercato finanziati con debito su un altro mercato, e così via con i sinonimi.
2) Per evitare che la gente venga "fregata" con i derivati bisogna sempre aver presente la loro natura di credito-debito, per evitare brutte sorprese. Esempio? Il caso My-Way 4 You di MPS. Proponeva l'acquisto di titoli finanziati con un mutuo. Investimento in titoli (segno più) e debito (mutuo, segno meno). Caso emblematico di titolo derivato venduto alla clientela, "a sua insaputa"
3) Quand'è che il mio contratto forward è "speculativo"? Quando non è utilizzato per sterilizzare il mio portafoglio di azioni FIAT. Se ho un'azione FIAT (sono "lungo" di un'azione FIAT) e vendo un contratto forward (sono "corto" di un contratto forward), è come se io non avessi più azioni FIAT nel mio portafoglio. Se invece ho un'azione FIAT e compro anche un contratto forward su FIAT è come se avessi contratto debito per raddoppiare la mia esposizione a cambiamenti del prezzo di FIAT. In particolare, se il prezzo FIAT si muove dell'1%, la mia posizione su FIAT si muove del 2%. Questo effetto è noto come "leva" (leverage). Di nuovo, la relazione vale nei due sensi: a) posso utilizzare i derivati per modificare il debito del mion portafoglio; b) posso utilizzare debito per costruire sinteticamente prodotti derivati.
Per gli esperti di funzionamento del mercato porto un esempio personale del caso 3a). Nel 1993-94 io lavoravo in COMIT e venne da noi un emissario di un hedge fund dal nome Long Term Capital Management (famoso per i conoscitori dei mercati) proponendoci di sfruttare le nostre ricerche sul disallineamento dei prezzi di alcuni BTP per le loro strategie di investimento. Allora, che facevo l'economista e non conoscevo davvero il funzionamento dei mercati, mi chiedevo come potevano fare soldi su disallineamenti di dimensioni così piccole. Quando il fondo, come tutti sanno, fallì nell'ottobre del 98, portando alla riunione organizzata da Greenspan al Plaza di New York, tutto il mondo scoprì il "come". Secondo l'Economist, LTCM lavorava con "leve" di 40. La cosa è semplice: LTCM costruiva sinteticamente derivati semplicemente investendo a debito. In più, per la missione di LTCM, scommettere su titoli valutati male (in gergo, "relative value"), questo giochetto veniva fatto prendendo posizioni su titoli che avevano poco mercato (titoli illiquidi). Quando, dopo la crisi russa, nessuno sul mercato comprava e vendeva più neppure uno spillo, la leva di 40 divenne una vergine di Norimberga che si chiuse su LTCM.
Vedo che alla fine il blog che avevo promesso, l'ho di fatto scritto. Ci sarebbe da aggiungere qualcosa sui CDS (che possono aiutare l'economia reale, invece di essere in alternativa ad essi). Concludo dicendo che ben prima che Tizo mi desse il "buona fortuna", sono stato già abbastanza fortunato da restare fuori da LTCM. Ma io sono sempre stato fortunato, e se potessi ne presterei un po' a Tizio (uno che spara sentenze e non si firma non vale nulla qualunque cosa faccia :-))

“I derivati sono prodotti finanziari che includono posizioni di segno diverso su mercati diversi”.
In buon italiano questo significa che i "derivati" sono "cose finanziarie", cioè che esistono solo nelle borse valori (e quindi non nel mercato reale delle produzioni e del lavoro) dove sono prive di un valore proprio ma che assumono valori differenti (positivi e negativi) a seconda del contesto in cui ... 1°. - agiscono ... o .... 2°. - vengono fatti agire. Non so quale di queste due opzioni sia vera ( o più vera, probabilmente).
Se la mia traduzione in buon italiano è vera, i derivati sono "scommesse" allo stato puro.
Penso che il prezzo del petrolio in Usa crollerà domani a 0,3 centesimi di dollaro al barile, mi garantisco contro tale evento con un qualche tipo di assicurazione e ci scommetto sopra con altri che sono sicuri del contrario, facendo pagare a loro il prezzo della mia assicurazione.
Cioè i derivati sono qualcosa dove si può guadagnare parecchio o perdere parecchio. E sono soltanto doping, come praticamente tutta la borsa valori (prendere il valore della Fiat nell'ultimo anno nella borsa di Milano e nella produzione industriale e riflettere su chi ha guadagnato che cosa a spese di chi).
Infatti nelle scommesse si è sempre in "due". Cioè qualcuno vince e qualcuno perde.
Per dire, e da ignorante presuntuoso quale sono, sui derivati che sono stati proposti per garantire i ricchi contro i poveri nel caso greco chi ha guadagnato e chi ha perduto?
Mi piacerebbe saperlo dal dotto prof. Cherubini.
Ciao
r

Temendo che questo sistema potesse portare a speculazioni, negli anni ‘50 un giovane deputato del Michigan e futuro presidente degli Stati Uniti, Gerald Ford, riuscì a far passare una legge che proibiva gli scambi di futures sulle cipolle. Questa legge è ancora in vigore, quindi è possibile vedere cosa è accaduto ai prezzi di una materia prima su cui i derivati sono vietati rispetto alle materie prime per cui quegli strumenti finanziari sono permessi. Dal 2006 al 2008 il prezzo del petrolio è cresciuto del 100% e quello del mais del 300%, mentre quello delle cipolle nello stesso periodo è cresciuto del 400%, per poi scendere del 96% e tornare a crescere del 300% in un solo mese.

Nel 1958 i coltivatori di cipolle in america fecero lobby CONTRO i futures (derivati finanziari) sul prezzo delle cipolle appunto.
Grazie al senatore Gerald Ford, venne approvata la legge, tutt'ora in vigore, che VIETA tali contratti ma i risultati ottenuti sono stati imprevedibili e i grafici nel link sono eloquenti.

http://usactionnews.com/2012/04/what-can-onions-teach-us-about-oil-specu...

Il fatto che i derivati siano alla base della crisi dei subprime è indubbio, lo dice anche il nome...si prendevano mutui praticamente inesigibili e si mettevano in prodotti finanziari derivati su quei mutui. Però è altrettanto vero che i derivati, sopratutto nelle loro forme più semplici sono strumenti di hedging, di copertura.
Ricette non ne ho e diffido da chi ne propone, però ad occhio e croce credo che il Prof. Cherubini come funzionano i mercati lo sappia... il commento anonimo mi sembra un poco ingeneroso
saluti

Gent.mo Prof.
molto chiaro il suo articolo, ma purtroppo l' Italia sta precipitando in un buco nero da un punto di vista culturale.
La persona di media cultura, non professionista della finanza, dovrebbe ritenere un dovere civile (e la scuola manca del tutto) acquisire un minimo di conoscenze economico-finanziarie.
Il mondo della finanza non è naturalmente fatto sa santi, ma anche in quello "della produzione" o nella c.d. "società civile" e nella politica non è che abbondino persone con le ali...
Poi le Autorità devono essere ben vigili, portare quanto più possibile la operatività su mercati ufficiali , con stanze di compensazione ecc ecc...

Grazie! Bell' articolo. Prof Cherubini, è forse vero che da per scontate un po' troppe cose..a scapito della chiarezza per chi non è studente...ma la ringrazio anche perché scrive di cose conosce e capisce..a differenza di certi divulgatori anonimamente citati...

Grazie! Bell' articolo. Prof Cherubini, è forse vero che da per scontate un po' troppe cose..a scapito della chiarezza per chi non è studente...ma la ringrazio anche perché scrive di cose conosce e capisce..a differenza di certi divulgatori anonimamente citati...

scusi, con che formula matematica calcolate il rischio degli investimenti nelle università? Perché basta che salti un anello della catena e tutto il castello di carta crolla.

Condivido il commento di Tizio...i suoi studenti sono capitati proprio male...gli consiglierei di cambiare cattedra. Poi, Prof. Cherubini, se ha un po' di tempo si legga di Luciano Gallino "Finanzcapitalismo" apprenderebbe 2 cose...la prima è come si fa il divulgatore; la seconda come funzionano i mercati.

"E se li proibissimo, questi CDS, come suggerisce l’amico Masciandaro? Cambierebbe forse il giudizio dei mercati sulle scelte dei governi?"

Forse no. Ma almeno riavicineremo un pò il mondo della finanza all' economia reale, e forse calmeremo anche la speculazione, che mi sembra sti assomigliando sempre di più ad una bomba ad orologeria.
E' la mia idea da profano, che prova a capirci qualcosa, sempre pronto a ricredersi ed ad ascoltare i vostri più illustri pareri.
Salve

Vietare no, peró magari chiedere che per trafficare in cds uno i bonos o i btp in portafogli ce li debba avere é troppo ?

La prego di continuare a fare il professore perché come divulgatore non vale nulla.
Buona fortuna

@cherubini,
molto interessante perchè questa dei derivati, suppongo sia all'origine della bolla dei mutui subprime.(suppongo perchè non sono ferrato i materia)
Ora l'articolo è generoso ma ancora troppo professorale; sono sicuro che lo si può tradurre in un linguaggio maggiormente accessibile ad un pubblico solitamente attento ma poco istruito nel particulare.
E' possibile? Sarebbe cosa graditissima.
Grazie.
angelo d'anna-bologna